敵対的買収の防衛策は「企業価値の最大化」

マスコミでも連日のように報道されたライブドアとフジテレビのニッポン放送を巡る経営権争いは、日本でも敵対的買収が現実の問題になったことを知らしめたという意味で、日本のコーポレート・ガバナンスの節目ともいえる事件であった。本稿では、90年代以降、日本のコーポレート・ガバナンスの変容を整理した上で、現在、盛んに議論されている敵対的買収防衛策のあり方について検討したい。

戦後から80年代までの日本企業においては、メインバンクがコーポレート・ガバナンスの重要な担い手であった。一方、90年代以降、そのようなガバナンス・システムに大きな変化が生じることになった。まず、実体面でみると、銀行が不良債権問題による財務状況悪化（自己資本の毀損）からメインバンクによるガバナンス機能（特に借り手の救済）を果たしえなくなるとともに、借り手との株式持合いを急速に解消していったことである。

この結果、安定株主比率はこの10年間で半減し、全体の4分の1まで下がってきている。こうした動きの裏で、数パーセントであった外国人株主の割合が2割を占めるまでに上昇し、取引関係よりも株価上昇を重視する株主の割合がかなり高まっている。

また、商法などの制度改正も90年代以降のコーポレート・ガバナンスを巡る大きな環境変化である。時価会計、連結決算の導入とともに、自社株、ストックオプション、企業買収手続き、持ち株会社、株式交換など、企業の組織再編円滑化、企業金融のオプション増加、取締役やその他の機能によるモニタリング機能の拡充などを狙った制度改正が次々に導入され、コーポレート・ガバナンスの多様な選択が可能になった。しかし、最も大きなインパクトは、株主代表訴訟制度が93年に改正され（訴訟手数料の定額化）、訴訟件数が飛躍的に増加したことで、株主から訴えられるリスクが現実的になったことである。これは、経営判断の際に株主は決して無視できない存在であるという意識を経営者にしっかり植え付けることになったという意味で特筆すべき変化といえる。

このように株主重視への圧力は実体面、制度面両方から各段に高まったが、メインバンクに替わる新たなガバナンスの担い手・メカニズムが顕在化していないという意味で、ガバナンスの「空白化」が続いてきた。その中で注目されたのは、90年代半ば以降、他の企業に抜きん出て業績を伸ばした優良企業に共通して、傍流出身の経営者による「擬似的なテイクオーバーメカニズム」ともいえる現象がみられたことである。例えば、トヨタの奥田会長のように、これまで海外勤務が長かったり、本流部門をあまり経験してこなかった者がトップになり、過去の経緯やしがらみにとらわれず、新たな発想で大胆な改革を行い、企業実績を高めたようなケースである。しかし、こうした自浄作用を持つような内部の規律付けメカニズムは、企業の中で脈々と受け継がれている企業文化とも深くかかわっており、上場企業といえどもこうしたガバナンス・メカニズムを一朝一夕で作り上げることは難しい。

むしろ、コーポレート・ガバナンスの過渡期にあって重要なのは、（1）独立性の高い社外取締役のプレゼンス増大を図るとともに、（2）買収の脅威による規律付けもうまく活かしながら、実体、制度両面での株主重視への要請を満たしていくことである。まず、社外取締役については、その存在・必要性が日本のシステムの中で根付いていくプロセスがまず必要である。商法改正により2003年4月から、大会社における企業統治機構の選択性が導入され、企業は、アメリカ型の企業統治システムを採用した「委員会等設置会社」（取締役会の下に社外取締役が半数以上占める、指名、監査、報酬委員会設置の義務付け）を選べるようになった。しかし、制度自体が先走りしており、実際に「委員会等設置会社」へ移行した企業は一部に止まっている。現実に新たなシステムを採用した企業において、社外取締役の判断が企業経営に好影響を及ぼす。→それが投資家や市場で評価されることにより、新たなシステムを選択する企業はその評判が自然と高まる。→その結果、有能な社外取締役への需要が更に高まり、社外取締役のマーケットが形成されていくという好循環を作り出していくことが必要なのである。

一方、株式持合い・安定株主構造が崩れる中、金余りが続き、企業の流動性資産がかなり潤沢である昨今、企業買収が比較的容易になり、敵対的買収への懸念が高まっていることは事実である。しかし、企業価値が最大化されておらず割安な企業は、別の経営者がよりよい企業経営を行うことで、その企業価値を高めることは可能であるはずだ。それが企業買収の基本的メカニズムであり、その脅威が経営者に規律を与えることになる。株主への配慮がアメリカほど浸透しておらず、また、メインバンクに代わる新たなガバナンスの担い手・メカニズムが不在である現状を考慮すれば、過度な敵対的買収予防策の導入に対しては、政府、企業ともに慎重であるべきだ。中でも注目を集めている日本型ポイゾンピルに関しては、望ましい買収時にピルを合理的に消却できるかどうかが、その是非の重要な判断ポイントとなる。日本の現状からすれば、社外取締役、委任状合戦ともに経営者サイドの判断に傾きやすいという問題があり、また、司法における争いになった場合もアメリカのように相場観ができるまでは紆余曲折が予想される。敵対的買収に対する最も有効な防御策は種も仕掛けもない「企業価値の最大化」であるはずだ。その原則を理解し、安易に防衛策を導入しない企業がマーケットで高く評価されることを期待したい。