原油市場はいつ「供給過剰」に気づくのか
バブルの様相を呈する中、無視されている「悪材料」

米WTI原油先物価格は4年ぶりの高値（1バレル＝76ドル台）を付けた後、1バレル＝70ドル台半ばで推移している（10月10日、米国の株式市場の大幅下落を受け、72ドル台に急落した）。

相場を押し上げているのは、米国の制裁によるイラン産原油の輸出の「根絶」である。米国はイラン産原油の輸出量をゼロにするための努力を続けており、イラン産原油の輸出量は4月の日量282万バレルから9月は同172万バレルにまで減少している（10月2日付ブルームバーグ）。10月上旬にはさらに50万バレル減少したとの情報がある（10月8日付OILPRICE）。

米国によるイラン制裁を受けて、原油価格は年末までに1バレル＝100ドルに達するとの見方も出るなど（10月5日付ブルームバーグ）10月第1週の原油市場は強気一辺倒だった。米エネルギー省の統計で原油在庫が796万バレル増加（市場予想の4倍）しても原油価格は下がるどころかむしろ若干上昇し、米国とカナダ間が新たな貿易協定が合意されると「世界全体の2割を占める米国の原油需要が増加する」との理由で原油価格は2ドルも上昇した。「強気の見立ては少なくとも次のOPEC総会（12月3日）まで残りそうだ」という観測も高まっている（10月6日付日本経済新聞）。

一方、米国と中国の間の貿易紛争が激化しているにもかかわらず、今のところほとんど材料視されていない。

筆者は、「悪材料」をあえて見ようとはしない原油市場がバブルの様相を呈し始めてきているのではないかと懸念している。

中でも気になるのは、市場がイランの供給減ばかりに気をとられ、他の原油国の積極的な増産の動きを軽視していることである。

米国から再三増産を要請されているサウジアラビアのファリハ・エネルギー産業鉱物資源相は10月3日、「10月の原油生産量を日量1070万バレルにまで拡大し、11月にはさらに増産する」と語った（同国の過去最高は2016年11月の日量1072万バレル）。サウジアラビアは生産能力（約1200万バレル）を増強するため、200億ドルの投資を行うことも表明した（10月4日付OILPRICE）。

OPEC全体の原油生産量も堅調である。ロイターの調査によれば、9月のOPECの原油生産量は前月比9万バレル増の日量3285万バレルとなった。イラン（10万バレル減）やベネズエラ（5万バレル減）の減少をリビア（13万バレル増）やアンゴラ（7万バレル増）の増加が上回っている。

非OPEC諸国の雄であるロシアの9月の原油生産量も、日量1136万バレルと過去最高を更新した。さらにプーチン大統領は10月3日、「日量20〜30万バレルの増産は可能である」と述べている。

9月28日に開かれた主要産油国による「共同閣僚監視委員会（JMMC）」では増産の公約表明がなかったものの、サウジアラビアとロシアは、トランプ政権が5月にイラン核合意から離脱して以降、原油生産量を合計日量100万バレルも増産させている。

サウジアラビアやロシアと肩を並べる米国の原油生産量も日量1110万バレルと過去最高を更新しており、年末までに同1130万バレルにまで増加するとの予測がある（10月3日付ロイター）。

しかし市場では供給逼迫感の後退がまったく見られないと言っても過言ではない。

一方、原油価格の上昇が需要面にもたらす悪影響が指摘され始めている。

国際エネルギー機関（IEA）のピロル事務局長は10月8日、「世界経済が勢いを落としつつある悪い局面でエネルギー価格の上昇が戻ってきた。消費者だけ生産者にとっても今後悪いニュースになるだろう」との認識を示した（10月9日付日本経済新聞）。

英誌エコノミスト（10月4日付）は「不都合なタイミングの原油高騰」と題する記事の中で「原油価格は一番上がってほしくない時に高騰するという特徴がある。例えば2007年だ。世界が既に金融危機に向かい始めているタイミングで1バレル＝100ドルに迫り、世界経済の足を引っ張った。この意味で現在も上がってほしくないタイミングだ」と指摘する。リーマン・ショック後の世界経済で大きなウェイトを占めるようになった新興国にとって、米国の金融引き締めによる「ドル不足」に加え、原油高による経常収支の悪化という追い打ちとなるからだ。

21世紀の原油需要を拡大させた最大の原動力だった中国経済は、成長の勢いが衰え、エネルギーを大量消費したかつての姿から変わりつつある。米国との貿易紛争の影響で9月の製造業指数は悪化している。英石油大手BP幹部が「来年は米中貿易摩擦の影響で原油需要が脅かされる」との見解を示した（9月25日付ロイター）ように、中国経済は原油需要の面で今後マイナス材料に転じる可能性が高い。

原油需要の面で「第2の中国」と期待されるインドはさらに深刻な状況である。通貨ルピー安と原油高がインド経済にとって二重の逆風となり、政府は緊急支援に必要な資金を国際金融市場に求めざるを得ない状態に追い込まれている（10月3日付OILPRICE）。

米国では、シェール企業への恩恵が大きいことから、原油高の打撃は相殺されるとの見方が強い。米国の株式市場が好調さを維持しているのは信用スプレッド（ジャンク債と米国10年債の利回りの格差）が拡大しないことにあるとされている。信用スプレッドは長期金利が上昇する局面で、驚くことに2007年以来の水準に縮小した。ジャンク債市場が好調さを維持しているのは、ジャンク債市場の発行体の15%を占めるシェール企業の経営環境が原油高により改善するとの思惑からである。

だが、信用スプレッドは景気後退（リセッション）前に縮小する傾向があることから、市場関係者の間で「クレジットサイクルの終わりが近づいている」との見方が広まっている（10月4日付ロイター）。リーマン・ショックの直前の2008年7月に原油価格が1バレル＝147ドルに高騰したように「景気サイクルの最終局面ではコモディティが上昇する傾向が顕著である」との指摘もある。

強気一辺倒の原油市場のセンチメントも近いうちに変わるのではないだろうか。筆者は、その変化は米国のイラン産原油に関する制裁が発動される11月4日以前に訪れるのではないかと睨んでいる。

米国の圧力にもかかわらず、イランの主要な取引先である中国やインドの企業が11月分についても取引を継続すると報じられており（10月5日付OILPRICE）、「実際の制裁が発動されてもイラン産原油の輸出量がゼロにならない」と市場関係者が判断すれば、イラン産原油の輸出量がゼロになるという「恐怖」により高くなりすぎてしまった原油価格は大幅に下落すると見込まれるからである（噂で買って事実で売る）。

原油価格が下がれば、逆に米国経済への打撃は大きい。シェールオイルの一大産地であるパーミアン鉱区の企業群が苦境に陥ってしまうからである。

パーミアン鉱区のシェールオイルの生産量は過去最高を更新しているが、生産コストも上昇し、企業は利益を生み出せなくなっている（10月5日付ロイター）。パーミアン鉱区のシェールオイルの生産量は過去3年間で2倍以上となったが、生産量の増大に輸送インフラが追いつかず企業側が輸送コストを負担しているため、実際の利益は米国産原油の水準よりも1バレル当たり17ドルも少なくなっている。

「豊作貧乏」で赤字操業を強いられている状態で原油価格が大幅に下落すれば、2015年末から2016年上旬と同様にシェール企業が大量倒産するだろう。3年前は金融市場での動揺は生じなかったが、クレジットサイクルが下落局面にある現時点で同様のことが起きれば、ジャンク債ばかりか株式市場にまで多大な悪影響をもたらしかねない。

株価が下がり金融市場が変調をきたせば、好調な原油需要が冷え込む可能性が高い。

前述のエコノミストの記事は「原油高は不況の前触れよりというよりも不作法な客に近い。今度ばかりはいかにもタイミングが悪い」と締めくくっているが、イラン産原油の輸出量の減少を上回る他の産油国の増産という供給側の要因に加え、新興国に加えて米国の原油需要も冷え込めば、ダブルパンチで原油価格はさらなる下落を余儀なくされるだろう。

原油価格の見通しに強気だったゴールドマンサックスは10月5日、「原油市場は来年再び供給過剰に陥る」との見解を示したが、2016年前半以降活況を呈してきた原油市場に再び「冬の時代」が到来するのだろうか。

最後にサウジアラビア情勢についてコメントしたい。

このところ公の舞台から姿を消していたムハンマド皇太子が10月5日、ブルームバーグのインタビューに登場した。

トランプ大統領は10月2日にミシシッピー州で開かれた選挙集会で米国の増産要請に応えようとしないサウジアラビアに苛立ち、「米軍の支援なしではサウジアラビアのサルマン国王の権力は2週間ももたないだろう」との侮辱的ともとれる発言をした。それに対してサウジアラビア側は正式な反応を示していなかった。米国との良好な関係を誇るムハンマド皇太子は、「主要産油国は最近日量約150万バレルの増産をしており、イラン産原油の供給減を補うための対応は実施している」とした上で、「米国とは良好な関係を続けているが、若干の誤解が生じた」と釈明するにとどめた

筆者がインタビューで最も注目したのは「企業価値が2兆ドルを超えるとされるサウジアラムコのIPOを2021年初めまでに実施する」との発言である。IPO計画に関わっていた投資顧問チームが解散したとの報道についてムハンマド皇太子は「サウジアラビアがこの計画を中止したことはない」と述べたが、市場関係者の間では「本当に上場するのか」と疑う見方は依然根強い。

サウジアラビアは原油高を追い風に2019年は経済成長に資する支出拡大を目指している（10月1日付ブルームバーグ）。だが、金食い虫であるイエメンでの軍事費は一向に減る気配はない。シーア派反政府武装組織フーシは、ミサイル攻撃は続け、原油タンカーまで拿捕したとの情報がある（10月8日付OILPRICE）。また、イエメンへの軍事介入を批判し続けてきたサウジアラビア人ジャーナリストのトルコ領事館での殺害疑惑は、米国とサウジアラビアの関係を冷え込ませるリスクとなりつつある（10月10日付ブルームバーグ）。「米軍がサウジアラビアを守る」とのトランプ大統領の言葉とは裏腹に、米軍は中国やロシアの脅威に備えるためにパトリオットミサイルを中東地域から撤去する動きも進んでいるようだ（9月26日付ZeroHedge）。

原油価格が下落し中東地域の政情不安が高まった場合、シェール革命でエネルギー自給に自信を深める米国は引き続き「警察官」の役割を担ってくれるのだろうか。