原油市場における「ブラックスワン」は何か?
サウジアラビアの減産はいつまで続くのか

藤 和彦 上席研究員

2018年に入り、米WTI原油先物価格は1バレル=60ドル台半ばで堅調に推移している。好調な世界経済がもたらす原油需要の増加期待と、OPECをはじめとする主要産油国の協調減産が下支えとなり、昨年半ばから緩やかな上げ相場が続いている。

だが、この傾向はいつまで続くのだろうか。

今年に入ってから、原油価格の上昇は投機資金が牽引する色彩が強まっている。欧米の原油先物市場で、投機資金による買い越しが拡大している(1月29日付日本経済新聞)からだ。米WTI原油先物の買い越し幅は3週連続で増加し、約72万枚と過去最高を更新した(半年前の1.7倍)。北海ブレント原油先物も2017年7月から急増し、半年前の2.7倍となった。

原油の世界的な需給バランスも不透明だ。昨年第2四半期から第4四半期まで、需給バランスは引き締まった状態が続いていたが、今年第1四半期は昨年に比べて需給が緩むとされている。まもなく暖房油の需要ピークが過ぎガソリン消費が増加するまでの端境期に入ることから、「持ち高調整の売りが出る」との警戒感が出始めている。足元ではシェール企業が増産に備えた「売り」が増加する兆しも出始めている。

原油の強気相場の最大の功労者であるサウジアラビアのファリハ・エネルギー産業鉱物資源相は、スイスで開催された「ダボス会議」で1月23日、「需給は改善に向かっている」としながらも「マーケットの脆弱性、そして潜在的な『ブラックスワン』を警戒している」と発言した。

ブラックスワンとは「マーケットにおいて事前にほとんど予想できず、起きたときの衝撃が大きい事象」のことを指す。元ヘッジファンド運用者としての経験を持つナシーム・ニコラス・タレブが2006年に『ブラックスワン』と題する著書を出した直後の2008年にリーマンショックが起きたことから、この言葉は人口に膾炙した。

1月21日、オマーンで開かれた主要産油国の閣僚会合後の記者会見でファリハ氏は、協調減産が終了する2019年以降も協力体制を継続する可能性を示唆していた。ところが、その後「ブラックスワン」という言葉がファリハ氏の口から出てくるとは、誰もが予想しなかっただろう。

今回のコラムではファリハ氏が述べた「ブラックスワン」について考えてみたい。

脅威となるシェールオイル増産

ブラックスワンとして第1に考えられるのは、「主要産油国の協調減産の足並みが乱れる」ことだ。

デフォルト危機に陥っているベネズエラの減産などによって、このところ協調減産の遵守率は高まるばかりである。12月のOPECの原油生産量は前月比13万バレル減の日量3236万バレルとなり、遵守率は前月の115%から129%に上昇した。

その一方で、ファリハ氏が気にしているのは「シェールオイルの増産」である。ダボス会議の会見で「シェールオイルが増産して相場を押し下げるのではないか」との質問に対して、日頃冷静沈着なファリハ氏は「シェールオイルの増産は原油市場に悪影響を及ぼさない」と吐き捨てるようにコメントし、「シェールオイルの話題をするのはこりごりだ」との表情をにじませた(1月25日付OILPRICE)。言葉とは裏腹に、ファリハ氏がシェールオイルの増産を脅威に感じていることは明白である。

1月26日に発表された米国の石油掘削装置稼働数は前週比12基増の759基となり、シェールオイルの増産傾向が鮮明になってきている。米国の原油生産量は昨年11月47年ぶりに日量1000万バレルを超えたが、そのうち6割以上はシェールオイルである。

1月のシェールオイルの生産量は日量641万バレルだが、その半分近くがパーミアン地域で産出されている(同279万バレル)。2014年後半以降の原油価格下落で窮地に陥ったシェールオイル業界は、最も採掘効率が高いパーミアン地域での操業に集中し、コスト削減努力を行ってきた。その甲斐があって、今年初めて業界全体で黒字になるとの見方が出始めている(1月23日付OILPRICE)。

こうして業界全体で体質が改善されたことを踏まえ、国際エネルギー機関(IEA)は19日、「米国の原油生産量は爆発的に増加する(日量135万バレル増)」との見通しを示した。

一方、ファリハ氏は、「ベネズエラとメキシコ(マフィアによる犯罪の蔓延が原油生産にまで悪影響を及ぼしている)の減産」に加えて「世界の原油需要の拡大がシェールオイル増産の悪影響を打ち消す」としている。

だが、原油需要は本当に大丈夫だろうか。

筆者は「原油市場を下支えしている米国の原油在庫の大幅減少は米国産原油の輸出拡大による影響が大きい」と主張してきた。しかし、輸出拡大を後押ししてきた米WTI原油価格と北海ブレント価格の差が大幅に縮小してきたことから、米国産原油の輸出幅が今後減少に転ずる可能性が高まっている。米国の原油在庫は直近10週連続で減少していたが、増加に転じる時期が迫っているということだ。10週連続で減少した米国の原油在庫は大幅増加に転じた。増加基調が今後も続けば市場のセンチメントは弱気になっていくだろう。

また、昨年世界最大の原油輸入国となった中国では、国内の石油製品市場の供給過剰ぶりはますます悪化している。中国政府は1月19日、第1四半期の石油製品の輸出割当量を発表したが、その量は前年比24%増である。特に深刻な広東省では専門家がさらなる輸出拡大を提言している。これによりアジア全体の石油精製需要が落ち込む懸念が高まっている。

「第2の中国」と期待されるインドでも、今年に入りディーゼル価格が高騰するなど原油高の影響が石油製品に出始めており、需要の下押し圧力が生じている。

このように「シェールオイルの増産の影響はないほど、原油需要が増加する」と言い切るには無理がある。ファリハ氏もこのことは十分承知しているはずであって、シェールオイル増産の悪影響は想定外の事象を意味する「ブラックスワン」とはいえない。

苦境のサウジアラビアが原油増産?

では、「ブラックスワン」とは何だろうか。

ファリハ氏が発言した際には全く念頭になかっただろうが、筆者は「サウジアラビアが原油増産に追い込まれる事態が生ずる」ことではないかと考えている。

財政が「火の車」となっているサウジアラビア政府は今年から5%の付加価値税を導入し、ガソリン価格への補助金を大幅カットする(価格は2倍に)などの措置を講じた。だが、これにより国民の不満が一層高まっている。

サウジアラビアのジャドアン財務相はダボス会議の場で、「昨年11月に実施した大規模な汚職摘発で回収した現金などを、緊縮政策のしわ寄せを受けている国民に分配する方針を明言した(1月28日付CNN)。具体的には、すべての国家公務員(国民の7割を占める)に対して月額1000リヤル(約2.9万円)の手当てを1年間支給し、年1回の特別報奨金も交付する。さらに学生奨学金を10%増額し、兵士への報奨金や自宅購入者への優遇税制なども検討している。これらの措置の財源規模は約500億リヤル(1兆4500億円)とされている。

サウジアラビア政府は、拘束している王族などが汚職行為で少なくとも1000億ドルの損失を与えているとして、釈放の条件として彼らの財産を没収する方針だ。検察当局は30日、汚職捜査で摘発した王族らが支払う「解決金」の総額が約12兆円を超えたことを明らかにしたが、ジャドアン財務相はCNNの取材に対して「これら容疑者の大半の資産は現金ではなく不動産などであり、清算するには時間を要する」と述べている。つまり、没収した財産を直ちにバラマキ財源に充当できる状況にはない。

1月27日、拘束されている王族の中で最も資産家であるアルワリード王子(資産規模は180億ドル)がホテル「リッツ・カールトン」から釈放された。王子はロイターの取材に対し「拘束については誤解があった。罪には問われない。『60億ドルの解決金が要求された』との報道は誤りだ。自分が率いる投資会社キングダム・ホールディングを引き続き管理する見込みだ」と語った。一方、政府当局者によれば、アルワリード氏は「解決金」(金額は不明)の支払いに応じた後に釈放されたとしている(1月28日付日本経済新聞)。

汚職騒動が終息に向かっていることは確かだが、サウジアラビア政府は当初想定した規模の現金を手に入れることはできないのではないだろうか。そうだとすれば国民へのバラマキはますます国家財政を圧迫することになる。

昨年末のブルームバーグの取材に対し、サウジアラビアの財政当局関係者は「同国の石油収入は2023年までに約80%増加し、10年ぶりに財政収支が黒字となる」見通しであることを明らかにした(2017年12月26日付ブルームバーグ)。

その予測によれば、2017年の石油収入は4400億リヤル(約13兆円)だが、原油価格の上昇などで2023年には8014億リヤル(約23兆円)に押し上げられるという(一方、非石油収入は32%増の3370億リヤル(約10兆円)にとどまる)。ムハンマド皇太子の改革の目標期限は2030年だが、官僚レベルでは「当分の間は石油収入が増加しないと財政をマネージすることはできない」とみていることが分かる。

北海ブレント原油価格は現在1バレル=70ドル前後だが、気になるのはこの予測では原油価格を1バレル=75ドルと想定していることである。「シェールオイルの増産で原油価格は早晩頭打ちになる」と覚悟しているのだろうが、石油収入を今後5年間で8割増加させるためには原油価格の上昇では全く足りず、相当規模の増産が必要不可欠である。

2014年後半からの原油価格下落は「逆オイルショックの再来」と言われてきた。「逆オイルショック」とは「原油価格を維持するために減産してきたサウジアラビアがその痛みに耐えかねて増産に転じたことで原油価格が急落した出来事」を指す。今回の協調減産もサウジアラビア主導でなされているが、「財政面から減産努力を限界」と判断してサウジアラビアが増産すれば原油の強気相場は一気に吹き飛んでしまう。もしそうなれば今度こそ本当の「逆オイルショックの再来」となる。それはまさにファリハ氏が最も想定していない「ブラックスワン」だろう。

2018年2月2日 JBpressに掲載

2018年2月9日掲載