日本企業の貿易建値通貨選択と為替リスク管理：なぜ日本企業の円建て取引は増えないのか？

清水氏：
われわれは、日本企業はなぜドル建て取引のシェアが高いのかという問題意識に立ち、日本企業にアンケートやインタビュー調査を行いました。10年間のその研究成果を踏まえまして、人民元の国際化、アジア通貨の利用拡大といった面から、1980年代以降の国際化はどのような意味を持つのかということについてお話ししたいと思います。

佐藤氏：
インボイス（貿易建値）通貨は、輸出者と輸入者の交渉によって決まります。その通貨選択によって、どちらが為替変動リスクを負担するかも決まることになります。先行研究では、通貨選択の決定要因として、輸出側と輸入側のどちらがより強い交渉力を持つかが重要であると指摘されています。以前は私自身も、輸出企業と輸入企業は独立した関係であり、資本関係のない企業同士で貿易をしていることを前提にして、建値通貨選択の問題を考えていました。

しかし、インタビュー調査を通じて、日本企業、特に大企業では、企業内貿易が主流であることを学びました。たとえ自社製品の競争力が高くても、企業内貿易では自社の子会社や現地法人に対して為替リスクを押し付けることはせず、現地法人が為替リスクを負担しないよう、米ドルや相手国通貨を建値通貨として選択していました。貿易通貨選択の問題を考えるときには、この実態を考慮した別の論理が必要ではないかと考えました。また、日本企業が多数進出しているアジアを中心とした貿易ネットワークにおける建値通貨選択の実態も知る必要があることに気が付き、日系現地法人がどのように為替リスクを管理しているのかという実態調査を行うことにしました。

日本の貿易において、建値通貨の自国通貨建て（円建て）比率が低いことは、長年謎とされていました。米国は95%がドル建て、ドイツは60%以上がユーロ建てですが、それらに対して日本の円建て比率は40%程度で、それを上回る米ドル建て比率（47.5%）となっています。日本は以前からアジアの中で基軸的役割を果たし得る国だと考えられてきましたが、建値通貨比率で見ると、一貫して円とドルが拮抗した状態、あるいは最近ではドル建ての方が円建てを上回る状態が続いています。日本のアジア向け輸出を見ても、日本企業が積極的にアジアに生産拠点を展開しているにもかかわらず、実態は円建てよりも米ドル建て比率の方が高いのです。

その謎を明らかにするために、私たちはまず日本の本社企業にアンケート調査を行いました。日本の本社企業が相手国にどの通貨で輸出しているのか、輸出先は自社のグループ企業なのか、資本関係がない企業なのか、あるいは商社などを通じた輸出なのかを確認した上で、それぞれの建値通貨比率をデータとして取得しました。

そして、日本企業の海外現地法人に対してもアンケート調査を行いました。例えば中国に所在する現地法人の場合、どこから中間財を調達しているのか、日本からの輸入なのか、その他の海外からの輸入なのか、あるいは現地企業から調達しているのか、それぞれの取引はどの通貨で契約しているのか、などを調査しました。また、現地法人は生産した財をどこに輸出しているのか、そのときにどの通貨で取引しているのかについても調査を行いました。

鯉渕氏：
私からは、日本企業を対象にした本社アンケート調査から見た輸出インボイス通貨選択についてお話しします。われわれは2009、2013、2017年の3回にわたって、日本の上場企業の製造業900～1000社にアンケートを実施しました。

日本からの総輸出に占める各通貨建て輸出比率を見ると、2009年から2017年にかけて、円建ての比率は50%から40%へ低下しています。一方、米ドル建ての比率は40%から50%前後へと上がっています。大規模な日本の上場企業ほど円建て輸出をせず米ドル建て輸出を行う傾向が顕著なので、回答企業の海外売上高を基準とした加重平均では、米ドル建ての比率は60%前後、円建ての比率は20%前後で、米ドル建ての比率が極めて大きいことが分かります。ユーロ建て、その他通貨建ては近年上昇傾向が見られますが、まだ10%以下で、あまり使われていません。

われわれは、回答企業の仕向国別の総輸出に占める各通貨建ての輸出比率も聞きました。すると、小規模企業ほど円建てを志向する傾向が全ての仕向地で顕著で、逆に大規模企業ほど円建ての比率が全ての仕向地で低い傾向が見て取れました。特に先進国向けの輸出では、大規模企業ほど相手国通貨を使う傾向も顕著で、米ドル建ての輸出比率を見ても大規模企業ほど米ドル建てを志向する傾向が顕著で、小規模企業ほど利用していません。この結果は2013、2017年にも観察されます。

こうした輸出インボイス通貨選択は、日本企業をめぐる他のいくつかの側面と非常に密接な関係を持っていると考えます。まず、輸出インボイス選択で大規模企業が相手国通貨を選択しているケースでは、輸出国の現地市場における販売活動を安定化させる価格設定行動（PTM：pricing-to-market）と整合的なインボイス通貨選択になっています。つまり、日本企業は競争の激しい海外市場で、相手国通貨建ての販売価格を安定化させるようなインボイス通貨選択を行っていることになります。

一方、相手国通貨建ての輸出を選択するということは、輸出側の日本の本社企業に為替リスクの負担が発生することになります。われわれの調査では、相手国通貨選択を活発に行っている大規模企業ほど、本社の財務部で活発な為替リスク管理を行っていることが分かりました。つまり、日本企業が東京市場で活発な為替リスク管理を行っている実態を表しています。

こうした合理的な為替戦略があるということを最初に知ったのは、2007年にアンケート調査を行う前のインタビュー調査を実施したときだと思います。20社ほどの日本を代表する輸出企業にインタビューしたのですが、最初の1社は著名な大手電機メーカーでした。

その前年、私は『日本金融システム進化論』（星岳雄、アニル・カシャップ、2001年）の翻訳版を出版しました。その最後の章に、1980年代からの金融自由化の集大成としての日本版金融ビッグバンの一環として1998年の外為法改正による企業レベルでの為替リスク管理の自由化が実施されたことが書かれていて、日本の企業レベルでさまざまなネッティング（相殺）やマリー（同一通貨間の同一金額分決済）が実行できるようになったと書いてありました。

その知識を持って電機メーカーの話を伺ったとき、私が非常に興味深く感じたのは、外為法改正のような規制緩和に基づく施策がまさに日本の大企業で実践されているということでした。そのことに興味を持ったことが、その後12年間以上にわたる本研究を遂行する強い動機になりました。

そこから感じたのは、経済理論から予測される結果を見るときに、実際に世界で競争に直面している日本企業の知見をいかに取り込むかが非常に重要であるということでした。日本企業が行った施策は米ドル建てや相手国通貨を選択することであり、1990年代の円の国際化が志向したものとは違いましたが、そこには日本企業が国際競争を勝ち抜く合理的な行動が存在していることが非常によく分かりました。

日本の大企業はこのように相手国通貨や米ドルをはじめとする多様な外国通貨を選択して、東京市場で活発な為替リスクの管理を行っています。この点で、東京市場が今後もより効率的に多様な通貨の為替リスクを管理できる市場として進化し続けることは極めて重要であり、円の国際化や日本版ビッグバンが志向した政策は全く間違っていなかったと感じています。

一方で、小規模企業は円建てを志向しています。小規模といっても上場企業ですが、今後は中小企業に対する調査を行うことが重要だと考えています。日本市場が縮小する中で、海外展開や輸出開始は日本の地方企業・中小企業にとって生産性向上の大きな契機になりますが、そのとき彼らが円建てを選択できるような環境整備を新たな円の国際化として求めていくことが非常に重要だと考えています。また、彼らが仮に外国通貨を選択するとしても、効率的なリスク管理ができるような施策を考えることが非常に重要だと考えています。

清水氏：
われわれは、企業内貿易の相手となっている現地法人がどのような通貨選択やリスク管理をしているのか、アンケート調査をしました。

まず、現地法人が扱っている通貨の種類について聞いたところ、人民元を扱っていると回答した企業の割合は2010年が10.6%、2014年が9.7%とほぼ変わっていませんが、2018年は16.5%に増え、アジア所在の現地法人に限定すると28.3%となっています。

通貨を取り扱う上での問題点を尋ねたところ、為替取引規制があるために自由に取引できない、マリー）やネッティングができない、資本規制があって自由な資金調達・運用ができない、先物や為替リスクのヘッジコストが高い、為替変動が激しいなど、いろいろな問題点がそれぞれの通貨で指摘されました。

全世界で人民元の取り扱いはまだ少ないものの、増加傾向にあります。人民元を扱うのはもちろん中国向けの取引になります。近年の特徴としては、本社対象に2017年に実施したアンケート回答企業を売上高で大規模・中規模・小規模に分類した場合に、中国向けの輸出では大規模だけでなく中規模・小規模企業においても人民元建てが増えていることです。一方で、円建て、ドル建てが減少傾向にあります。同様に、タイ向け輸出では大規模で14.1%、中規模で18.9%（ともに2017年）の企業がバーツ建てを使っています。

また、アジア所在生産拠点の財の輸入・調達ルートについて“日本”、“現地”、“海外”という3つのルートに分けて調査結果を分類したところ、大きな変化は見られませんでしたが、財の輸出・販売ルートでは、現地法人から日本向けの輸出が28.0%（2010年）から25.9%（2018年）に減り、現地への販売が47.9%（2010年）から53.7%（2018年）に増えました。つまり、現地法人から日本へ輸出するのではなく、現地で作って現地で販売するという割合が高まっていることが分かります。

では、インボイス通貨はどうなっているのでしょうか。元建て、アジア通貨建てがアジア所在現地法人の現地での中間投入財調達、日本からの中間投入財輸入、海外からの中間投入財輸入すべての取引において増えています。同様に、現地法人が輸出あるいは販売するときのインボイス通貨選択においても、元建てあるいは現地通貨建てが多くなっています。

企業内貿易において本社がなるべく現地法人に為替リスクを押し付けないようにするためには、現地通貨で取引するのがベストです。しかし、これまでアジア通貨のほとんどはソフトカレンシーであり、自由に取引できない、リスクヘッジができない、取引コストが高いなどの理由で利用することができず、セカンドベストの選択としてドルが利用されてきました。アジアの現地法人にとっては、円よりもドルの方がアジア通貨に対して安定しているため、取り扱いやすいドル建てを選択したのです。特に、逆輸入や、アジアからアメリカに輸出するときにドルを使うことで為替リスクを相殺できることが、アジアにおいてドル建て取引が大きい理由になっていたと思います。

しかし、アジア市場での売り上げが増え、最終消費地としてのアジア市場の重要性が高まっています。また、現地調達も増加する傾向にあります。従って、現地法人が販売と調達の両面で現地通貨を使うのであれば、現地法人にとって最良の選択は、現地通貨で取引することであり、それを実践する企業が徐々に増えてきています。

また、アジア通貨はそれまでドルペッグ（自国の為替レートを米ドルに連動させること）をしていた国が多かったので、現地法人サイドではドルを使っていれば最も為替リスクが小さかったのですが、中国をはじめとしてアジア各国は近年より柔軟な為替相場制度に移行してきました。そうなると、ドルを使っても為替リスクは小さくなくなってきました。それならば、現地通貨を使って少なくとも現地法人サイドの為替リスクをゼロにする方がいいだろうということになります。このようなアジア各国の為替制度の変更も日本企業のインボイス通貨選択に大きく影響していると考えられます。

近年はアジア通貨の為替相場の乱高下が少なくなっています。アジア通貨が対円で安定的に推移していることも、日本企業のアジア通貨建て取引が増えている大きな背景になっています。

伊藤氏：
私からは、日本企業を対象にした本社アンケート調査から見た輸出インボイス通貨選択についてお話しします。われわれは2009、2013、2017年の3回にわたって、日本の上場企業の製造業900～1000社にアンケートを実施しました。

まず国際通貨とは何かを考えるときに、通貨の3大機能である計算単位、支払い手段、価値の保蔵手段をそれぞれ民間セクターと公的セクターに分けて見る必要があります。円の国際化や人民元の国際化を考えるときには、これら6つについて統計を見なければなりません。

国際決済銀行（BIS）が世界中の主要金融機関に、4月の1カ月間の通貨取引高を3年に1度聞いた結果をまとめてデータを公表しています。2016年のデータを見ると、世界の為替市場における通貨取引高でドルが87%と断トツで、ユーロが31%、円が21%と続きます。人民元は2001年に0.0%で35位でしたが、2016年は4%で8位になっています。将来もっと上がっていくと考えられますが、人民元の取引は世界中の取引から見てそれほど多くはなく、円は地位を保っているといえるかもしれません。

IMFが公表している世界の外貨準備における通貨内訳を見ると、国の資産運用の約3分の2はドルで持っていることがわかります。20％がユーロで、円建ての資産は4.5%程度です。人民元は今のところわずか1%で、カナダドルやオーストラリアドルよりも小さな比率になっています。

しかし、中国政府は国際通貨基金（IMF）に強く働きかけ、説得をし、特別引出権（SDR）の構成通貨に入れてもらったという事情があります。SDRはバスケット通貨ですから、ウェイトが付いています。ウェイトを決めるときには貿易の大きさなどを基準としているので、SDR構成通貨になった途端に人民元のウェイトは11%になり、それまで入っていた円とポンドを超えてしまいました。現在はドル、ユーロ、人民元、日本円、ポンドの5通貨がSDR構成通貨となっています。

日本は1980～90年代に円の国際化の旗を振っていた時期があるのですが、その理由は企業の為替リスクを軽減することと、日本の金融機関の海外進出を進めること、それからもう1つは、政府は対外的に経済協力するために安い金利で海外に円借款をしているので、円で返済してくれると円の使用が自動的に高まるはずだということで推進してきました。

ところが、日本の輸出企業は円の国際化を必要としていなかったのです。他通貨の為替リスクを管理する方法を身に付けてしまったし、海外進出もしているし、本社で一括的に管理する手段も手に入れたので、円建てで輸出入しろと政府が旗を振ったところで、企業は合理的な選択とはまったく思っていないことが明らかになったのです。それから、日本の金融機関の海外進出という点でも、円を使った資本取引は思ったほど伸びず、円を民間の取引や資産としてどんどん増やそうということにはなりませんでした。それから、円借款はしたけれども、途上国は“ドル転”（円を売ってドルに替えること）しています。

アジアの途上国に行っていろいろ話を聞くと、「円は必ず円高になる。返すときに困るので、ドルで借りるので十分」と言っていて、どうも評判が悪いのです。円で借りて工場を造って、円を稼いで円で返す、というサイクルができていれば違ったかもしれませんが、そうはならなかったので、失敗したということになるのでしょう。

人民元国際化の動機は円の場合と同じく、中国企業の為替リスクを軽減することが大きいのですが、中国の場合は国の働き掛けがかなり大きいです。人民元で輸出する契約を結ばせ、輸出と輸入がセットになったような取引を奨めています。そうすると、人民元を使うエリアは徐々に増えていき、自然と人民元圏ができてしまえば国内通貨と同じように使われるので、人民元の国際化が成功するだろうと中国政府は思っているようです。

さらには、中央銀行間のスワップを国策として推進しています。「人民元が欲しいときはいくらでも貸す代わりに、あなたの通貨を担保として取る」という形のスワップ契約を各国と結んでいて、そういう形で無理やり国際化を図っています。こうした人民元の国際化は成功するかもしれませんが、国が無理やり海外協力をしていることとも絡んでいるので、とても日本がまねできることではないと思います。

Q：

中国人民元はフロートのところからどんどん自由化を推し進めてきたものの、ここ2年で極めて逆行しているという印象も受けます。このあたりについて先生方のお考えを教えてください。

伊藤氏：

人民元の資本規制が厳しくなっているのはその通りです。多分、資本流入から流出に基調が変わってしまったあたりから政府が非常に危機感を持って規制を強めたからでしょう。SDR構成通貨に入るために規制を緩め、入った途端に逆戻ししているわけですが、通貨レートが減価したという点ではドル・人民元の変動性は高まっているので、必ずしもそのまま規制がどんどん強くなって、また固定為替に戻るという感じではないと思います。

清水氏：

最新の現地法人の調査などを見ても、中国向けの取引では元建てが増えています。われわれがインタビューしたときも、円・元の取引コストがかなり下がっているという話を伺いました。その点で元建ては、徐々にですが増えていくのではないかと考えています。

モデレータ：

実際に現地で得た人民元について、円やドルに転換したり、国際送金しようとしたりすると規制がかかると思うのですが、そのまま保蔵しておけばいいと考えているからこそ伸びているのか、実際に円転やドル転の動きも出ているのか、そのあたりはいかがでしょうか。

清水氏：

アンケート調査で「配当・利益送金に関して為替リスク管理を行っているか」と聞いたところ、「行っていない」「ヘッジをしていない」という回答がほとんどで、年度末や半期末にその時点での為替レートで送金を行っていることがわかりました。「その他に問題点はあるか」と聞いたところ、基本的には配当が送金できなかったといった不満は見られませんでした。むしろ現地法人の操業規模が大きくなると、配当送金額が年度末で大きくなってしまうそうなのですが、現地通貨対円の為替取引市場が大きくないタイなどの場合には、偏ったバーツ売り円買いをすることで市場を崩してしまう恐れがあり、工夫が必要になるという意見も伺いました。

近年、日本は東南アジア諸国連合（ASEAN）の国々と円建てでスワップを結んだりもしています。そういった動きも踏まえた上で、アジア通貨と円の取引の2国間取引市場をつくったり、流動性を高めたりすることは、今後海外で操業する企業のためにとても重要になってくると思います。