アベノミクスの光と影:成長戦略の強化が不可欠

開催日 2015年9月30日
スピーカー 深尾 光洋 (RIETIプログラムディレクター・ファカルティフェロー/慶應義塾大学商学部教授)
モデレータ 井上 誠一郎 (RIETIコンサルティングフェロー/経済産業省経済産業政策局調査課長)
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開催案内/講演概要

安倍政権の経済政策は、民主党時代に道筋を付けた消費税の増税を実行しつつ、金融の量的緩和とインフレターゲットの導入により円安を実現することで財政再建と景気回復の両立を目指すものであった。これにより、大幅な円安・株高を実現し、雇用環境の好転に成功した。しかし景気回復力が弱かったこともあって、消費税の二度目の引き上げを延期することになった。また昨年秋の日銀による量的緩和の強化にもかかわらず、デフレからの脱却も不十分で、最近の中国経済の乱調もあって成長率は低下している。

こうした中で、安倍政権の経済政策運営は二つの問題点を抱えている。第一に実質2%台の潜在成長率の実現は、労働力人口が減少を続ける中でほぼ不可能であること、第二に、巨額にふくれあがった日銀のバランスシートは国債価格の暴落リスクを抱えて、潜在的な財政負担を生み出す可能性が高まっていることである。

議事録

安倍政権の経済政策の評価

深尾 光洋写真安倍政権は経済政策の方針として、「大胆な金融政策」「機動的な財政政策」「成長戦略」を三本の矢としたわけですが、その背景には、巨額の財政赤字と政府債務の累増があります。財政再建のためには、増税と歳出削減が必要ですが、これは景気を悪化させます。これを金融緩和で下支えするとの考え方です。日銀は2%のインフレ目標を設定し、それを強力な量的・質的金融緩和で実現しました。金融政策の目標は内需を中心に景気を押し上げることでしたが、実際は円安の効果によるところが大きいといえるでしょう。

そして量的緩和に積極的な黒田総裁を任命し、国債を中心とした大量の買いオペを実施。「2年間で日銀の国債保有とマネタリーベース(銀行券と民間金融機関の当座預金の合計額)を2倍に増加させ、日銀保有国債の平均満期も2倍に伸ばす」ことで「2年間で2%のインフレを達成する」と、2という数字を並べたわかりやすい金融政策運営で、アナウンスメント効果を最大限に発揮しました。

日銀の「金融緩和政策」はときどき「ヘリコプター・マネー政策」といわれますが、そうではありません。金融政策は等価交換により実施され、日銀は銀行券(ないしはそれと等価の日銀預金)と国債、REITなどを等価交換します。日銀が大量の国債を買い切ることで、低い長期金利をさらに押し下げ、米国を上回る量的緩和を実施することで、円安誘導に成功しました。

日銀の長期国債の買い入れ額は、2012年末から2014年末までの2年間で、約100兆円(日本銀行「量的・質的緩和の実施について」2013年4月4日)となりました。この買い入れ額は、日本政府が同じ2年間に発生させると予想される財政赤字を上回る金額で、財政赤字継続にもかかわらず民間が保有する国債を買い上げる形になったわけです。これによって国債の流通金利も非常に低い状態になりました。日銀による買いオペで、民間金融機関が保有する日銀当座預金は、現在までに200兆円をはるかに上回る水準に急増しました。

つまり量的緩和によって増加したのは、銀行券ではなく日銀当座預金で、民間金融機関が日銀に預ける小切手が振り出せる預金です。日銀当座預金は準備預金制度で保有が強制される7兆円までは無利子ですが、それを超える部分には0.1%の金利が付与されており、いつでも引き出し可能ですから、最も安全な資金運用手段ということになります。

日本円と日本の貿易相手国通貨の間の為替相場を、物価動向も加味して加重平均した指数でみると、最近の日本の国際競争力は過去最高の水準にあります。現在、日本の物価が先進国の中でも低いことは、昼飯を食べれば明らかでしょう。東京ならば、700~800円でおいしいランチが食べられますが、欧州へ行くと2000円出しても危ういところです。このように日本は、円安と物価安で競争力が非常についてきたわけです。

今のような状態であれば、日本の産業は競争力が高いため、輸出ができます。非製造業も同様で、とくに観光業では「爆買い」といわれるように、海外から日本へ来ると、安く買い物ができ、遊べて泊まれるという状況になっています。

日本企業の海外企業買収ブームによる対外直接投資の拡大も円安に寄与しました。日銀の大幅な金融緩和と前後して輸入エネルギーの増加で経常収支の黒字が縮小し、また対外直接投資のブームが起き、これによって為替相場が円安に振れたわけです。ですからアベノミクスにとってはタイミングよく、金融緩和に対しては国際収支も相当程度の援助射撃をした形になりました。また日銀が量的緩和を強化する中で、欧米の金融緩和が弱まったことも円安に寄与しています。

物価が下がっているため、実質GDPはじわじわ上昇しています。実は、過去20年間の日本の成長パフォーマンスはそれほど悪くなく、1人当たり実質GDPの成長率は米国と大きく変わりません。しかし名目GDPは概ね横ばいのため、景気がよくなった実感はなく、物価が下がっている分、実質的な暮らし向きがよくなっているという状況です。

GDPデフレーターの動向をみると、輸入品価格の低下が名目GDPを増加させてデフレーターを一時的に押し上げていますが、輸入品以外のデフレーターは下げ止まりつつあります。輸入品価格の低下で消費者物価全体の伸びは低いものの、国内品目の価格は堅調で、エネルギーと食料品を除いたいわゆるコアコア消費者物価も1%程度の上昇率を維持できる状態になっていると判断しています。つまり、国内経済からみたデフレは終わりつつあり、若干のインフレに向かっているといえます。

日経平均株価はバブル期と比較すると相当低いのですが、東証一部時価総額は、バブル期のピーク並みに上昇しており、株価の水準は比較的高水準だとみています。上場企業の数が増え、今の日本企業は、海外に大きく投資して収益を上げられる体質になっており、その利益も時価総額に反映しています。そういう意味では、時価総額が増えていて当然であり、バブル期並みの時価総額であっても、相場の過熱感はありません。むしろ日経平均株価が株価をやや過小評価しているといえるでしょう。

株価を支える収益を見ると、日本企業の経常利益・GDP比率は、バブル期を大幅に上回って好調に伸びています。しかし、設備投資の水準は内部資金を大幅に下回り、伸びも低い状況です。要するに、日本企業は利益が増加し、キャッシュフローもありながら投資をしていないため、財務体質がどんどん改善しています。そのかわり海外投資を積極的に行い、国内ではあまり投資をしていません。それが日本経済の大きな問題ということになります。

日本経済のリスク要因は長期的な問題

日本経済のリスク要因は、むしろ長期的な課題といえます。第1に、消費税増税の1年半先延ばし(2015年10月から2017年4月へ)によって、景気には短期的にはややプラスであっても、長期的には財政赤字問題の深刻化が懸念されます。

第2は、労働力人口の減少による人手不足の激化です。今後、医療・介護労働者の不足が深刻化します。現役世代の介護負担が増大し、生産性が低下するリスクも重要です。

第3は、金融緩和に過度に依存した経済政策です。現状は、日銀による実質的な国債引き受けであり、日銀の国債保有残高増加目標は年間80兆円(2014年10月31日発表文)、日本政府(中央政府、地方政府、社会保障基金)の2015年中の赤字予想額は31兆円(IMF 2015年4月見通し)となっています。

消費税率引き上げの先延ばしは、やはり問題があったと思います。せっかく野田政権が党を割り選挙に負けてまで残してくれたものを使わなかったのは、もったいないことでした。消費税の引き上げを実現しなければ、財政はもたないだろうと思います。

また成長戦略の強化が急務といえます。第三の矢である成長戦略にパワーが欠けており、今般、新三本の矢で発表した「GDP600兆円」の達成は難しいところです。日本の潜在成長率を規定する要因として、「労働力人口の成長率」と「生産性の伸び率」が挙げられます。生産年齢人口(15歳以上65歳未満)は、今後20年間で年率1%弱減少し、累計で17%減少します(将来推計人口 中位推計 2012年1月)。これだけ減ると、非常に厳しいと言わざるを得ません。

生産性については、日本の非製造業がとくに低く、それを上げれば米国の水準に近づくといわれていますが、私はそれを疑問に思います。国際的な生産性比較で除外される2つのセクターは、医療と教育です。米国に住んだことのある人ならば、すぐわかると思いますが、医療も教育も非常に高価です。ハーバード大学の学費は日本の私立大の約7倍、大学院にいたっては10倍近い差があります。医療費も同様のため、少しでも調べたことがある人ならば、日本の医療制度を米国と取り換えたいと思う日本人は1人もいないと思います。ですから、こうした米国の生産性の低い2つのセクターを含めると、実は、暮らし向きに日米で大きな差はないと考えられます。日本の生産性は相当程度、米国に迫っているといえます。

1人当たり所得が米国の水準に近づいた先進諸国における1人当たりGDPで計った生産性の伸び率は、概ね1.5%程度です。さらに、米国の人口は年1%程度の伸びを示しています。出生率が日本より高いのはもとより、移民が相当入っているためです。米国の潜在成長率は2~2.5%といわれており、うち人口の成長率がプラス1%寄与しているわけです。労働力人口の減少が進む日本の潜在成長率は0.5%程度であり、女性や高齢者の雇用を促進するなどしても、せいぜい1%程度に引き上げるのがやっとでしょう。

潜在成長率を引き上げるには、人口減少に対する強力な対策が求められます。基本となるのは出生率の引き上げですが、今すぐ引き上げが実現したとしても、労働力になるのはおよそ20年後です。そこで成長戦略の柱として、移民政策を位置づける必要があると思います。

移民受け入れ政策のプラスとマイナス

私が考えるのは、日本語能力を重視した移民政策の実施です。日本語能力の高い移民を積極的に受け入れることで、日本の経済社会に対するマイナスを最小限に抑えつつ、日本の潜在成長率を高めることが可能となります。具体的には、日本語能力試験1級レベル(N1レベル)のバイリンガルの外国人に対し、5年程度の就労ビザを発給し、5年間平穏に就労・納税した後は、永住権を与えるか帰化を認めればいいと思います。

現在、日本語能力試験は世界64カ国で実施され、毎年60万人前後が受験しています。そのうち年間6万人程度がN1レベルに合格しており、こうした政策を打ち出すことで、年間5万人程度の良質の移民を受け入れられる可能性があります。労働人口は年間60万人程度減少していますので、まったく足りませんが、配偶者の呼び寄せや出生率が高まることで、おそらく2倍の効果は見込めるでしょう。

厚労省によると、介護・医療分野では今後10年間で200万人の人手を要します。総労働力人口が600万人減ると見込まれる中で200万人の人材を確保するには、待遇を相当よくしなければ不可能でしょう。ですから、今から積極的に移民を入れていかなければ難しいと思います。

日本語のできる良質なアジア系人材を確保できれば、日本をアジアのビジネス・金融センターにでき、医療サービスの拠点化も可能となります。人材供給の見通しが明るくなれば、国内設備投資にもプラスとなります。海外企業の日本進出も増加することでしょう。

良質な移民は納税者として自立していくため、財政改善にも寄与します。さらに、移民第1世代の出生率は高めになる傾向があるため、少子化対策になります。人口の減少率を軽減できれば、不動産価格の下落を抑えることができます。アジア諸国との相互理解を深めることで、地域紛争の防止にもつながると考えられます。

移民受け入れ政策のマイナス面として、医療、教育、社会福祉システムへの負担が増加する可能性があります。また、欧州などではイスラム教徒との文化摩擦が激化しています。こうしたマイナス面を最小限に留めるためには、日本語能力を重視すべきでしょう。

量的緩和強化の副作用

日銀はリスクを取りすぎており、大量の超長期国債を持った状態になっています。民間のリスクをどんどん減らしてくれるのはいいのですが、日銀がそのリスクを全部かぶっているわけです。日銀は銀行券を発行しているのだから、多少のリスクは負担できるだろうと思われるかもしれません。しかし、その日銀でも吸収しきれないリスク量になりつつあるのが現状です。

2016年末には、日銀の長期国債保有額は約360兆円に達する見込みです。平均残存期間が7~8年として、金利が全体で2%上昇する場合、日銀がかぶる評価損額は58兆円に上ります。日銀のロス負担能力は、現状の銀行券残高であれば、最高80兆円程度でしょう。これは、銀行券発行残高は日銀がほぼコストゼロで調達できる金額に相当するからです。しかし、銀行券の需要は金利が上がると大幅に減少します。1991年1月~2015年7月のデータに基づく銀行券需要関数をみると、現在の金利では90兆円近い銀行券残高がありますが、金利2%だったときは、わずか35兆円でした。

では、日銀はどうやって巨額の含み損を処理すべきでしょうか。一番簡単な方法は、物価が上がり始めてもゼロ金利を維持し、インフレにしてしまうことです。物価が数倍に上がれば銀行券の需要が増え、日銀保有国債の金利も国債の借り換えが進むにつれて金利が上昇し日銀収益は回復します。

もう1つは、たとえば現在7兆円程度の預金準備額を200兆円に引き上げるなど、民間金融機関へロスを転嫁する方法です。そうなると、民間銀行はゼロ金利あるいは低利で巨額の日銀当座預金を置かなければならず、その資金を日銀が国債などで運用することで、黒字化を図ることが考えられます。

この2つのうち、どちらかをしなければ、日銀の財務体質を改善することはできません。つまり中央銀行としての信用を失墜しかねないレベルにまで、日銀は量的緩和をやってしまったわけです。今であれば、まだ引き返すことは可能ですが、私は、昨年秋に実施した量的緩和の強化はやりすぎだったと考えています。

当初、「2・2・2・2」を並べたところまでは、日銀のリスク負担能力からみても大丈夫だったのですが、昨年量的緩和を追加したことによって、日銀の収益バッファーを超えてしまいました。あの段階で、黒田総裁は量的緩和を強化するのではなく、勝利宣言をすればよかったのです。インフレ率が1%弱まで上がり、デフレは概ね脱却できたということで、引き続き2%を目指して量的緩和は続けるものの、量的緩和は強化しないという程度でよかったわけです。しかし結果として、日銀は強いダメージを持ち越すことになりました。次期総裁は、大変だろうと思います。

質疑応答

Q:

今ふたたび景気の鈍化により、追加的な措置を求める声が高まっている中で、次の手は何もない状況のようですが、どうすればよいとお考えでしょうか。

A:

だからこそ移民を取り上げました。現在、外国人の人口は年間3万人程度ずつ増加しています。学生として日本の大学に入り、日本企業に就職し、数年経ったところで帰化して日本で働き続けるルートや、日本語学校を出てアルバイトを続けるケース、あとは国際的な結婚が多くなっています。もう1つは、評判のよくない研修制度で入国しているケースもあります。

他国の事例をみると、日本並みに出生率の低いドイツでは、出生率引き上げ政策は何もとっていません。なぜかというと、移民が多いのです。現在、難民を受け入れていますが、ドイツには以前から年間30万人程度の移民が流入しています。EU域内は労働移動が自由のため、東欧などのEU加盟国から相当数がドイツに向かっており、労働力不足にはまったく悩んでいないわけです。

ドイツは、製造業の比率が上昇して産業化がうまくいっているわけですが、その理由は人が十分にいるためです。人口が日本より少ないドイツで、日本の10倍以上の外国人を入れて経済を回しているわけです。さらに今後、中近東のシリア難民などを数十万人受け入れるといっていますから、出生率を上げる必要はありません。

今の中近東からの難民は、もともとある程度裕福な人しか国外に逃げられないため、普通であれば飛行機で移動するような人々が追い詰められて船に乗って出ているわけです。教育レベルも高く、手に職のある人々が大量に難民となっています。ですから、受け入れは当面大変だと思いますが、将来的には、おそらくドイツ経済を強化する上で強い力になっていくだろうと思います。

日本人は残念なことに外国人嫌いで、おそらく背に腹を変えられない状況になるまで、行動を起こさないことが懸念されます。政治家と個別に話をすると、移民が重要な柱になることや、移民を入れなければ経済を維持できないこともわかっているのですが、そんなことは表で言わないわけです。しかし政治家は指導力を発揮して、問題がなるべく起こらないように、日本にとって長期的にプラスになるような人をスクリーニングして入れるべきでしょう。

ある程度のクオリティの人をたくさん日本に入れることで、日本経済の成長率を維持することができます。そして今が、日本にブランド力が十分あり、外国から人を入れやすい時期ですから、ここでやらないのは問題といえます。

その他に、規制緩和でできることは、いろいろあります。たとえば、今ホテルが足りないといわれていますが、Airbnb(エアビーアンドビー)のようなサービスができれば、空き家や賃貸住宅の空室を有効活用できるわけです。あるいは、過疎地でのタクシー不足には、UBER(ウーバー)のような配車サービスで対応することが可能でしょう。しかし、こうした対策は漢方薬のようなもので、経済成長を大きく押し上げることにはならないでしょう。

モデレータ:

「量的緩和には円安をもたらす効果がある」という理解は、間違っているのでしょうか。

A:

その効果はもちろんありますが、それほど大きくありません。実証分析によると、量的緩和が為替レートに与える影響は小さく、期待インフレ率もわずかに上がる程度です。

Q:

生産性向上の観点で、障害者を労働力人口として考える研究は、日本に限らずこれまでにあるのでしょうか。

A:

障害者に向いた職種も一部あると思いますが、労働力人口に対するインパクトという観点では、やはり人数が少ないため、マクロ的な影響というほどの分析は見たことがありません。

Q:

移民を入れることで、消費税率の引き上げは緩和可能になるのでしょうか。

A:

消費税の税率は、将来的に欧州並みに上げていなければ、もたないと思っています。ですから、じわじわと上げていくしかないでしょう。そのときに、景気をうまく刺激しながら上げていくのが難しいところですが、投資を刺激する上で、移民政策が大きな起爆剤になると思っています。年間10~20万人の移民を入れるようにすれば、民間投資、住宅投資などに相当程度のプラスとなり、成長を大きく押し上げる効果が期待されます。

Q:

今後の金融政策はどうあるべきか、どのようにお考えでしょうか。

A:

もう追加の強化をすることなく、どこかで勝利宣言をして、量的緩和はやめるべきです。そして、ゆっくり巻き戻すことが必要だと思っています。今すぐやめれば何とか収拾できると思いますが、このまま数年走ってしまうと、日銀のバランスシートが十分に悪化してしまい、利息を払うために借金を増やすといった状態になる可能性があります。金融政策は財政コストがかからないように見えますが、隠れているだけで、相当の財政コストが生じているわけです。

この議事録はRIETI編集部の責任でまとめたものです。