世界金融危機と今後の世界経済

今回の金融危機は、2008年9月15日のリーマン破綻が発端であると認識しています。2007年夏以降からサブプライム･ローン問題による金融市場の混乱（turmoil）は起きていましたが、リーマン破綻を機に個別行の問題が金融システム全般の危機（crisis）に拡大しました。昨年8月頃から「リーマンが危ない」という話はありましたが、「破綻させるには大きすぎるし（too big to fail）、他の金融機関との関係が複雑に入り組んでおり連鎖破綻になる（too interconnected to fail）ので、当局がどこかで救済するに違いない」とかなりの人が考えていたようです。ところが、実際にリーマンは破綻し、その直後から、金融機関同士のカウンターパーティーリスクが高まり、銀行間の市場金利が大幅に上昇、流動性が枯渇するなど、金融市場が機能不全に陥りました。

それ以降、米金融機関のCDSスプレッドが一気に拡大する一方で、実体経済への影響の懸念から、米国、その他の主要国、新興国･アジアの株価が軒並み下落しました。為替では、ユーロ、ポンド、アジア･新興国の通貨が売られる一方で、ドルが円以外に対して上昇するなどの変動が起きています。原油価格や穀物価格の値崩れも急速に進んでいます。市場のカウンターパーティーリスク、流動性リスクの指標であるTEDスプレッドや、社債スプレッドも、9月15日を境に急激に拡大しています。最近はやや落ち着きを見せていますが、危機はまだ続いていると認識しています。

米国の危機の裏には、国際的資金の流入拡大と過剰流動性というマクロ的な問題と、レバレッジ拡大と不十分なリスク管理という金融機関特有の問題がありました。その結果、証券化商品を追い風に膨れ上がった住宅バブルが崩壊しました。欧州の金融危機は、米国から「飛び火」したとよく言われますが、欧州自身にも問題がありました。欧州の金融機関自体もリスク管理の面で問題があり、米国の投資銀行より高いレバレッジをかけていたところもあります。また、英国、スペイン、アイルランドでは、米国と同様に、住宅バブルがありました。

新興国でも株価や通貨が下落しました。自国の金融機関の問題というよりは、欧米の金融機関がレバレッジ解消目的で株式を含む保有資産を売却したことが原因です。また、「質への逃避」によって投資家が相対的に安全そうな資産（先進国の国債や円）に資産を移したことも、新興国の通貨や株が売られる原因となりました。韓国など外銀への依存度が高い国は特に厳しい状況となりました

日本の株価下落も同様に、レバレッジ解消売り、とりわけヘッジファンドによる換金売りの影響が大きかった模様です。他方、質への逃避で円高になりました。

欧州、特に英国、スペイン、アイルランドでは、住宅バブルといわれる現象が起きていました。また、欧州全体で見ても、ユーロ発足を機に金融機関の貸し出し競争が起き、金融機関の資産が急速に拡大しました。ユーロ圏で金融市場が一体化する中、特に中東欧地域への直投が拡大するにつれ、金融機関の新興国向け貸し出しのエクスポージャーが非常に高くなりました。ここにきて、東欧経済が悪化し、ガス供給危機も起きていることから、東欧への貸し込みが不良債権化するリスクが表面化しています。

今回の危機は「100年に1度の危機」と言われています。今の時点では、1930年代の大恐慌のような壊滅的な株価下落や失業率増加は起きていませんが、かつてとは違い、グローバルな危機であること、波及が非常に速いこと、そして証券化により非常に複雑になっている点は要注意です。たとえば90年代の日本の不良債権は、不動産を担保にした単純なものでしたが、不良資産化した証券化商品を解きほぐすにはかなりの時間を要します。そうしたtoxic assetがバランスシートにあることで銀行間の不信感が高まり、危機がより深刻化しています。

その対策として、まずは資本注入、それから不良債権の買い取り、流動性供給、債務への政府保障、預金保護などが挙げられます。日本の90年代の経験から見て、これから本格化すると見られる銀行の不良債権の買取は、金融危機の克服とその後の回復を図る上で非常に重要で、早期に着手すべきだと思います。ただ、不良化した証券化商品の価格付けは非常に難しく、これまでに無い舵取りが必要となります。その他、中央銀行の利下げと政府の財政支出があります。財政政策は、金融危機と実体経済悪化の下方スパイラルを止める上で必要ですが、財政赤字の拡大が通貨の信認問題を招かないためにも、どうすれば効果的で、かつ、将来の成長に資する政策になるか、どの時点でいかに財政規律を回復させていくかといった出口戦略を明確にする必要があります。

そもそもなぜ危機が起きたのか。マクロ的な問題と金融セクター自体の問題の2つの原因があると考えます。

マクロ的には、グローバルインバランスの拡大による欧米金融市場への資金流入と世界的低金利による過剰流動性の問題、そしてそれらを背景にした金融機関の過剰なリスクテイクが指摘できます。中東諸国や中国が経常収支黒字を貯める一方で、米国一国に経常収支赤字が集中するグローバルインバランスの構造は2000年から顕著になりましたが、その背景には、米国の家計の過剰消費がありました。グローバルインバランスの拡大に加え、世界的低金利を追い風として、国際的資金フローが急速に拡大しました。そうしたことから、2004年にFED（連邦準備制度）が金利引き締めに転じた後も、海外からの資金流入により国債金利が上がらない状況が続きました。その中で、より高い利回りを追求する投資銀行が相当なリスクテイクをするようになり、また、2002年から2007年にかけて債券市場と株式市場がそれぞれ2倍、3倍に膨れ上がり、今回の崩壊にいたりました。

金融セクター自体の問題もいくつか指摘されます。まず、リスク管理が不適切だったこと。証券化商品は、リスク分散の金融技術としてのメリットはありますが、流動性リスクの高さが十分に認識されていなかった印象です。また、金融機関のなかでリスク管理部門の意見がマージナライズされたり、職員の報酬が短期収益の多寡に左右されることによる、インセンティブ構造の問題もありました。格付け機関への過度の依存も指摘されます。その格付け機関にしても、かつてと違い、発行体から手数料をもらって格付けをし、しかもコンサル業務まで提供するようになったことから、利益相反の問題が顕著になっていました。金融機関だけでなく、金融を監督する当局も、金融商品のイノベーションについていけず、格付け機関の格付けに依存していた側面があります。

これから金融機関のレバレッジ解消が進みます。米国の投資銀行はレバレッジが一時期31倍まで上昇しましたが、2007年後半以降の換金売りによって23倍に下がっています。英国の金融機関のレバレッジは33倍、ドイツとフランスは42倍と非常に高くなっていて、これからの解消局面において2割から4割程度の資産縮小が起きる見込みです。

昨年11月の金融サミットの「首脳宣言」では、危機再発防止の観点から、CDSも含むすべての金融商品について適切な監督をすることなどが盛り込まれました。特に米国に関しては、規制監督体制の見直しが非常に重要です。現在の監督制度は、南北戦争期に州法銀行と国法銀行ができた経緯もあり、銀行、貯蓄金融機関、信用組合の中でも連邦政府管轄と州政府管轄のものがあり、保険は州政府が監督するなど、非常に複雑な体制となっています。1999年のGramm-Leach-Bliley法によって銀証の垣根が無くなり、銀行、証券、保険の相互乗り入れが可能となりましたが、そのような金融イノベーションにまったく対応できない監督制度だったといえます。住宅ローンに関しても、基本的に州政府が貸し手に免許を与える形となっていますが、一部の州では州政府の監督が行き届きませんでした。そうしたところで貸し出されたサブプライム･ローンが証券化商品に組成されて国外に出回ることはまったく想像していなかったと思われます。

欧州でも同様に、域内の金融市場が統合されているにも関わらず、個別の金融機関の監督が各国の権限に留まり、国境を越えた金融活動の監督が一貫した形で行われていなかった状況があります。

金融イノベーションに合わせた監督体制の見直しがこれから進むと思われますが、自由な市場は金融イノベーションを生む素地でもありますので、何でも規制するのではなく、自由と規律のバランスがとれた「ベターレギュレーション（より良い規制）」が非常に重要と考えます。

市場関係者は、米国の2008年10‐12月期のGDP成長率が前期比年率でマイナス5%程度になると予測しています。特に消費の急激な冷え込みがありますが、金融機関の貸し出し態度の厳格化、住宅市場の低迷、家計の債務負担増といった方面から、個人消費の抑制は相当長く続く見込みです。民間（ブルーチップ）では、2009年後半のプラス転換の予想も出ていますが、下ぶれリスクは結構あると見ています。

仮に金融危機の影響が今年中に収束すれば、2009年末には景気が持ち直すかもしれませんが、本当に今年中に収束するのかがビッグクエスションとなっています。金融危機と実物経済が悪循環を起こす下方スパイラルが指摘されることから、2010年になっても回復は遅く、L字型の回復になる可能性が高いと見ています。

欧州やアジアも景気が急速に悪化ないし減速しています。アジアに関しては、昨年11月からの輸出の急激な落ち込みの影響が大きいようです。域内貿易にしても、最終消費地である欧米の景気動向に相当依存していたことがわかります。

世界経済全体として、今年は相当に厳しい年になる見通しです。過去の世界同時不況（第一次、第二次石油ショック）と違い、新興国の存在というプラス要素はありますが、米国が世界経済の25%を占めるのに対し、BRICsはまだ世界経済の18%を占めるにすぎません。しかも、数年前に言われていたデカップリングが実は起きていなかったことが今回の危機で明らかになりました。中国、その他アジア諸国の動向を見る限り、少なくとも今の時点で新興国が世界経済を牽引することは難しいと考えています。しかも、今回は金融不況ですので、長期化が予想されます。金融不況の収束には平均7.6四半期（約2年）を要するとするIMFの研究を機械的に当てはめれば、米国の景気後退（2007年12月～）は今年末まで続く見通しです。また、過去の世界同時不況では、いずれも米国の個人消費が回復を牽引していましたが、今回はそれがすぐに見込めないため、それに代わる成長のエンジンを見出すためにも、経済構造の転換をはじめとする政策面での工夫が必要となります。

Q：

リーマンを救済しなかった是非が取り沙汰されていますが、仮にリーマン破綻が無ければこれほどの金融危機は起きなかったでしょうか。

A：

確かにリーマン破綻は今回の金融危機の大きな引き金になったと考えます。いずれにしても、金融市場の崩壊は不可避だったと思われますが、リーマンショックの影響はやはり大きく、その後のTEDスプレッドの上がり方などから、英国や米国では「リーマンを破綻させたのは間違いだった」という意見が多く出ています。昨年8月当時のワシントンでは、モラルハザードを懸念視する向きが強かったのですが、日本の経験から見て、モラルハザードを云々する場合ではなかったと見ています。

Q：

米国の個人消費に代わる世界経済回復の牽引役は。地域別の経済回復見通しと絡めてどのように見ていますか。

A：

次の成長の芽は何処にあるか。分野でいえば、環境、エネルギー、医療･介護。国･地域でいえば、アジアの内需が鍵を握ります。中国の現行の景気対策はインフラ整備が中心ですが、中長期的な消費喚起の観点から社会保障も併せて整備していく必要があります。日本でも、現在の円の水準が当面続くとすると海外への生産移転が進む可能性が高く、今度こそ内需主導の経済構造に切り替えない限り、国内の雇用維持や真の景気回復は難しいと考えます。米国と欧州の回復は遅めになる見込みで、政府が8%の成長を死守するとされる中国にしても下方リスクは相当あると見ています。

Q：

世界的に低金利となっていますが、将来のインフレリスク、過剰流動性のリスクを招くとの警鐘もあります。財政規律の問題も絡めて、今後の金利政策の行方についてどう考えますか。

A：

低金利によって新たなインフレ、バブルが発生するとの懸念ですが、現時点ではむしろデフレのリスクが高く、特に英国では一部で「スタグ・デフレーション」が言われています。とはいえ、ひとたび景気が回復すれば、出口戦略を考えて中央銀行の資産縮小や財政再建を徐々にしていかないと、やはりどこかでバブルが発生する可能性はあります。今回の危機も、米国のITバブル崩壊後の低金利政策が発端ですが、同じ過ちを繰り返さないためにも、この点は注視すべきです。

通貨の信認の維持も非常に重要です。米国では、2009年、2010年の2年間でGDPの約6%に相当する規模の景気対策が実施される見通しで、この景気対策を除いても現時点で既に1兆ドルを超える財政赤字が見込まれています。普通の国では通貨の信認問題が起きかねませんが、米国に関しては例外で、基軸通貨国であることが有利となっています。ただ、このコンフィデンスが壊れた時にどうするか。米国の長期国債の主な買い手である中国の動向など、不安定要素があることは否定できません。