IMFの世界経済見通し

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国際通貨基金(IMF)は毎年4月と9月に世界経済見通し、金融市場報告、地域経済見通しを発表しています。本日はこれら見通しの概要を紹介したいと思います。

9月の世界経済見通しは4月見通しから上方改訂されています。2006年の見通しは5.1%と0.3ポイント上方改訂され、2007年の見通しも4.9%に上方改訂しています。これは主として、中国とインドが4月の予想を上回る形で成長を続けていることによります。米国の2007年成長率は0.4ポイント下方改訂されています。見通し通りに推移すれば、世界経済は5年連続で過去30年の平均成長率を上回り、史上まれな持続的高成長が続くことになります。

ただし、世界経済の景気サイクルは成熟しています。余剰生産能力は世界的に低下し、需給ギャップもほぼ解消しているため、物価面での圧力が懸念されます。こうした中、世界経済見通しの不確実性、特に下ぶれリスクが高まっています。IMFのGDP成長率見通しも15%の確率で3.25%を下回る可能性があるとの試算もあります。上ぶれリスクとしては、企業の設備投資の伸び、中国等新興市場のさらなる成長があります。下ぶれリスクとしては、米住宅市場の減速、金融引き締め政策、原油価格、米景気後退の日本経済、ユーロ経済への影響、米国の経常収支の調整による影響――があります。

米住宅市場では住宅価格上昇率の低下を伴う住宅投資の減速が見られ、住宅を担保とした借り入れ能力の減少による個人消費の減速も懸念されます。IMFは米国の2006年成長率を3.4%、2007年成長率を2.9%と予測しています。9月の2007年成長率見通しには7～8月までの住宅価格の低下が織り込まれ、4月見通しから0.4ポイント下方改訂される格好となっています。仮に住宅価格上昇率が実質で5%低下すれば、成長率は2年間にわたり年0.5%ずつ低下するとの試算もあります。とはいえ、雇用者所得は極めて堅調で、消費動向も自動車を除いてはさほど影響を受けていません。企業収益は好調なので設備投資が上ぶれする可能性はあります。

インフレ懸念とそれに伴う金融引き締めが米国経済のもう1つの不安要素となっています。インフレ率は近年、上昇基調にあります。2002年以降は生産性の上昇率が非常に高かったため、労働コスト高による物価上昇の懸念はほとんどありませんでした。しかしここにきて生産性の上昇率が若干低下しています。その結果、単価労働コストが押し上げられ、これが長期的なインフレに影響するのではないかとの見方が現れています。ただ、金融市場の長期的インフレ期待は低位で安定していますし、金利予想もむしろ先行き下がり気味です。他方企業の利益見通しは堅調で、株式市場も高水準で推移しています。株式市場が企業収益は引き続き良いと判断しているのは賃金上昇を価格に転嫁することが可能と見ているからでしょうが、これはインフレ圧力になります。このように各市場のシグナルが交錯しているのが現状です。

景気減速と物価上昇の2つのリスクがある中で連邦準備銀行(FRB)が金融政策の舵取りを今後どう進めるかが極めて重要な要素となります。

日本経済の成長率は2006年の2.7%から2007年の2.1%に低下する見通しです。これは稼働率が上昇する中で潜在成長率に近づいていくという意味では健全な動きです。物価は緩やかに上昇する見通しです。ユーロ経済も投資を中心とした構造政策の効果が現れ、比較的堅調に推移しています。不確実性としてはユーロ高による輸出・投資の減退、ドイツの付加価税(VAT)引き上げの影響、スペイン、アイルランド、英国等の住宅市場の減速が挙げられます。

中国、インド経済は引き続き堅調です。アジア諸国の輸出の伸びは日本経済、米国経済の減速を背景に低下する見通しです。特に新興工業国・地域(NIES)は、輸出減に影響を受け成長率が若干低下する見通しです。一方、東南アジア諸国連合(ASEAN)諸国では、金融引き締めが一段落し、内需が回復する見通しで、若干の成長率上昇が予測されます。

中国経済は短期的には高成長が見込まれます。問題は景気の過熱よりむしろ投資の過熱にあります。投資の対GDP比が上昇する一方で投資の限界生産性が下がっており、非効率的な投資が行われていることへの懸念もあります。そのような非効率的投資が将来的に過剰設備や不良債権等の問題に発展することへの懸念です。中国政府も投資過熱への懸念から、最近2度、金利準備率の引き上げを行なっています。ただし、中国の企業はかなりのフリーキャッシュフローを抱えており、これまで赤字であった国営企業でさえも最近では利益を出し、これを投資に回しているようです。そのような中、金融引き締めのみでどれだけの実効性があるのかは検討すべき問題です。

世界の金融市場は極めて安定しています。景気サイクルが成熟化するとボラティリティは高まり、それが景気後退と強く相関するというのがこれまでの経験則ですが、今回の景気サイクルでは成熟後もボラティリティは非常に安定しています。とはいえ、当面の変動率が低いからといって景気後退しない保証はありません。IMFとしては、金融引き締めが進む中で新興市場あるいは途上国への資金フローの変化を注視する必要があります。新興市場国では株価を中心に5月から6月にかけて非常に大きな調整がありました。しかしアジア株に関しては、これまでの反動で下落したという側面もあり、このこと自身は健全な調整であったといえます。また、株価が下落しても国の信用スプレッドにはあまり影響しませんでした。ただし、ファンダメンタルズが若干弱いと思われる国に関しては、世界的なリスク回避が5月頃に高まるとクレジットリスク評価がスパイクしました。今後、米国、日本、ユーロ圏で金融が中長期的に引き締められたとき、市場がどう反応するかが1つの懸念材料となります。

米ドルの流動性(M1+外貨準備高)が高まり金融が緊縮されると、大体その2年後に新興国の民間部門への負債フローが減少するというのがこれまでの傾向です。新興諸国の資金フローを見てみると、直接投資が増え、政府借り入れの返済も進んでいることが分かります。株式へのポートフォリオ投資も跳ね上がっています。ここで最も懸念されるのが民間部門の借入れです。これが収縮するとさまざまな問題に発展する可能性があります。アジア通貨危機後に急減した東アジアの民間借り入れは、最近再び急増しています。ロシア、中東欧、中央アジア等でも民間借り入れが大きく増加しています。ラ米はかつての債務問題もあり、民間資金はそれほど増えていません。

アジアにおける民間借入れの多くは中国に流れており、中国は巨額の外貨準備を蓄えているので、バルナビリティは小さいといえるでしょう(ロシアについても同様に)。問題は東欧です。東欧の一部の国は財政が弱く、こうした国にも民間資金が急激に流れ込んでいます。ただこれは欧州連合(EU)との統合を控え投資機会が増大しているということもあるので、アジア通貨危機と同列で考えることはできません。また、東欧の銀行の多くはアセットベースで半分位は西側銀行の傘下に入っているので、国内銀行部門の与信態度といったリスクの管理の問題はアジア通貨危機のときと比べて少ないと考えています。

米国の経常収支の急激な調整にも注視していますが、現時点では市場では長期的に大きな乱高下はないと見ています。

石油価格の上昇はピークを越え、最近ではかなり落ちてきています。石油価格の下落が米国経済では住宅投資の減速を相殺する、あるいは物価上昇圧力の緩和要因となるといった見方はあります。ただ価格低下が持続するのかという問題はあります。

原油価格の上昇原因としては、基本的な需給の問題、政治的リスクやハリケーン等天候の影響、投機的資金の流入等が挙げられます。基本的な需給問題の背景には余剰生産設備の逼迫があります。生産設備の問題は急には解決されない見通しです。

投機的資金の流入が最近の石油価格上昇の大きな原因となっているとの見方があります。他の一次産品についてもそうですが、投資対象としての資金流入が増加しているのは事実です。とはいえ、投機よりむしろポートフォリオ選択の結果として一部資金が流入している側面もある一方、必ずしも投機的資金が価格上昇の原因となっているとは断言できません。確かに投機的ポジションの増加と価格上昇は時期的に一致していますが、因果関係としては「投機的資金の流入→価格上昇」ではなく、むしろ「価格上昇→投機的資金の流入」という関係にあるようです。もちろんこの因果関係がどの程度有効に成立するのかという問題はありますが、それでも市場関係者が一般にいう関係は統計的には検証できず、むしろ逆の関係が出てきているというのは事実です。

最近の石油価格下落の原因が需給ギャップの解消でもなく、投機資金の減少でもないとなれば、政治的リスクと天候の影響、つまりイランの政局が安定していることや、ハリケーンシーズンが終わったことの影響があると考えられます。従って今後何かあれば価格が再び上昇に転じる可能性はあり、安心することはできません。

かつて石油価格が世界経済の足をを引っ張った背景には途上国の貿易収支の悪化があります。たとえば第1次オイルショック後は、黒字のリサイクリングの結果、債務危機が発生しました。しかし今回については途上国は必ずしもそのような状況にはないようです。1つには一次産品価格が上昇しているからです。ザンビア、チリ、ペルーでは交易条件が改善し、ネットでは黒字になる国が増えています。他方、石油も一次産品の輸入国であるインド、フィリピン、タイは経済も好調であり、悪影響は限定的です。サハラ以南アフリカでも、3分の1程度の国は石油を含む一次産品の純輸出国として黒字となっています。サハラ以南アフリカのそれ以外の国では債務削減と援助の増加で交易条件の悪化がほぼ相殺されています。

世界貿易に占める原油、その他一次産品のシェアはそれぞれ7%、14%程度となっています。一次産品価格は、過去50年に対CPI年率平均で1.6%程度低下しており、現時点ではピークよりかなり低くなっています。過去50年の変動率は標準偏差で見ると11.5%程度となっています。したがって、一次産品価格の最近の変動は特に例外的ではないようです。ただし、景気サイクルと密接に連動する金属価格は大きく上昇しています。食料品等他の農産物関係は、産地の分散化により以前ほど変動しなくなりました。

金属価格に関連して、最近の需要価格投機では中国の影響が大きくなっています。1人当たり国民所得が増えると金属消費量も増えるので、中国経済が成長する限り、需要は増えると予測されます。

先物価格は今後大きく低下する見通しです。これは主要な鉱物資源が石油と異なりほぼ無尽蔵にあるため、また、生産設備が立ち上がるまでに3～4年のリードタイムがあり、短期的に上昇しても新たな生産設備が入ってくるためです。

IMFでは近年のアジアの成長を、資本設備、人的資本、全要素生産性(TFP)を指標に、他の途上国と比較しながら見てみました。TFPはアジア全体で非常に高いのに対し、ラ米諸国等ではマイナスになっています(アジアでも個別に見てみると、ASEANは低く、中国が非常に高くなっています。ただし中国のTFPにはデフレーターのバイアスがかかっているため高く出ているとの指摘もあります)。アジア通貨危機以降進んだ構造改革でTFPが押し上げられたとする期待もありますが、今のところアジア通貨危機を経験した国の危機前後での成長パターンに大きな変化はありません。

アジアの成長は、実証分析によれば、農業、工業、サービス業等各分野の生産性の向上や、低生産性部門から高生産性部門への人の移動に支えられているようです。また、キャッチアップ効果と経済の開放性もTFPの向上に貢献しています。経済全体で見るとの貿易の開放性が高いTFPの説明要因として有意ですが、個別のセクターで見るとむしろ起業コストの押さえ込みや制度の質改善が生産性向上により大きく貢献するとの結果が出ています。つまり、開放的な貿易体制は部門間の資源移動を促し生産性を向上させるが、部門内の生産性の向上は制度改善に依存すると考えられます。

アジアと米国の生産性ギャップは鉱工業部門では縮まっていますが、サービス部門ではむしろ広がっています。今回の分析の結果を踏まえれば、今後アジアのサービス部門の生産性を上げるには起業コストの低下や制度整備が必要になるでしょう。

タイを除くアジア諸国では過去10年間で国内賃金格差が拡大しています。ここで注目できるのは、中間層と最高所得層の差が拡大し、中間層と最低所得層の差が縮小したという点です。グローバル化がこのような格差にどう影響したかも議論できる興味深い点でしょう。

Q：

世界経済は途上国を含め堅調に推移しています。そうした状況でのIMFの今後のあり方についてご意見をお聞かせください。

A：

IMFの妥当性を維持するために何をすべきかはIMFの中期戦略として議論されています。中国、韓国、メキシコ、トルコの出資シェア拡大もそうした議論の一環として検討されました。IMFのビジネスモデルに関する議論も進めています。IMFへの借入申請は減少しており、借り入れ国も期前返済を進めた結果現在の大口融資先はトルコ、ウルグアイぐらいです。こういった状況自体は望ましいことですが、融資先がなくなると経費もまかなえなくなります。現状が続けば2～3年後には経費の6～7割程度しかまかなえなくなるともいわれています。とはいうものの、IMFの業務で融資が占める割合はそれほど大きくなく、各国のサーベイランスや途上国への技術協力支援が業務の大半を占めるので、今後はこういった活動への資金をどうファイナンスするのかという議論が活発になるだろうと考えています。

Q：

IMFは米国の赤字をどう見ていますか。

A：

IMFは米国の赤字を国際収支不均衡の問題として見ています。経常赤字をファイナンスし続けるには、海外の投資家が米国の対外ドル負債の持ち高を増やす必要があります。しかしこれがいつまでも続く訳ではなく、米国の対外負債の対GDP比はある程度のところで安定化すべきです。海外投資家がドル資産をこれ以上持ちたくないと思えば、市場により急激な調整を迫られる可能性もあるでしょう。多額の経常赤字が続く中、ドル安と金利高により米国の景気が後退すれば、保護主義の増大へとつながる危険もあります。IMFとしてはこうした事態になる前に調整する必要があると考えています。具体的には、米国においては財政赤字の削減を含む貯蓄の増強、日本、欧州諸国の内需拡大、人民元の柔軟性強化、産油国の投資増強等です。また、最近では日本、米国、EU、中国、サウジアラビアの5カ国・地域で構成されるマルチラテラルコンサルテーションで政策調整のためのコンセンサス作りを推進しています。

Q：

米国の赤字に関する新説はないのでしょうか。

A：

新説としては昨年流行したダークマター論があります。米国は純資産ではマイナスで大きな借金をしているが、借金から得られる金利や投資収益はネットでプラスという不思議な状況が生まれており、実は純資産国なのではないかという議論です。ただ同時に、GDPの6～7%に相当する借金をしているというのも事実であり、「これまでは大丈夫だったので、今後も大丈夫だろう」といった楽観論は最も危険です。

Q：

グローバルマネーは今後、どの方向に向かっていく見通しでしょうか。BRICs(ブラジル・ロシア・インド・中国)に続く投資先として注目すべき国はありますか。

A：

世界経済は全体的に金融引き締めサイクルに入っています。景気サイクルがここまできて、物価上昇圧力をよりニュートラルにしなければならない状況では当然の動きといえます。ただし、米国では住宅価格の下落等による減速懸念があり、日本も外的ショックでデフレに戻る可能性があるのでペースについては慎重さが求められます。市場がインフレ等のリスクを読み込んで価格投資または価格形成をしているのかという点をIMFは懸念し、市場にメッセージを投げかけているところです。
2つ目のご質問に関しては、改革が進み投資環境が改善している国はアフリカ等にもあります。アジア以外の国にも注目が集まり始めていると思います。

Q：

日本が必要とする消費税率の引き上げが政治的理由により実現できないことをIMFはどう見ていますか。日本の財政再建に関するIMFの基本的立場をお聞かせください。

A：

日本は金融政策、財政政策、財政再建の3つの分野で課題を抱えていると考えています。金融政策面では金利の引き上げタイミングを慎重に検討すべきです。財政政策では長期的な持続可能性を重視しています。2011年までにプライマリーバランスを黒字化するのが日本政府の目標ですが、IMFはGDP比1.5～2%程度のプライマリーサープラスを目指すべきと考えています。これはネガティブショックに対するバッファをつけておく必要があり、リスクプレミアムを低下させることで長期金利と経済成長率の安定的関係を持続させることができると考えているからです。財政再建の加速化にも期待しています。GDP比毎年0.5%程度の改善が日本政府の目標ですが、IMFは0.75%程度の平均で進めるべきだと考えています。それだけの調整となると、おそらく増税措置が必要となるでしょう。経済に対するインパクトの観点からは、消費税を引き上げていくのが良いと考えています。

Q：

アイスランドとニュージーランドの動向についてはどの資料を参照すべきでしょうか。また、各国の状況を個別に深く研究している国別担当者は何人位いるでしょうか。

A：

IMFの世界経済見通しでは、個別の国を細かく論じることはしていません。他方、毎年各国を対象に行われる4条協議（経済政策審査）の結果は多くの国についてはIMFのホームページ上で公表されており、個別国についてはそちらを見ていただきたい。4条協議の付属文書では特定の政策トピックについてより深い分析を行っています。また先進国については、経済協力開発機構(OECD)のカントリーレビューも参考にはなると思います。
国別担当者は、中進国の場合、2～3人程度のデスクが3年程度の任期で担当しています。IMFは総合的なマクロ経済分析は得意としますが、個々の国の制度にまで踏み込んだミクロ面の把握については若干弱い面があります。

Q：

中国はマクロ経済的に大きな不安定要因であり、資本の限界生産性が下がる中で対GDP投資額が増加の一途を辿る等資源配分の観点からも大きな問題を抱えていますが、IMFは中国にどういった働きかけをしていますか。

A：

年1回開かれる4条協議に加えて、4～6カ月に1回の頻度で定期協議をしています。また、現地事務所を通じたフォローアップや政策専門家の派遣を行なっています。中国に対しては高密度かつハイレベルな接触でIMFの考えを伝えています。