第二段階に入ったアジア金融協力と対中関係

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東アジアの域内貿易比率は、2004年では53.4%と、FTAであるNAFTAを抜き、関税同盟であるEU（65.7%）に迫る勢いです。東アジアでは、FTA締結より、貿易実態面での相互依存が先行しているといえます。

アジア通貨と円の関係も急速に緊密化しています。中国人民元に限っては、米ドルとの相関関係が一致しており、円との関係はゼロですが、韓国ウォンは、1997年の通貨危機以来フレキシビリティを認めたことにより、2004年では円との相関関係のほうが米ドルより高くなっています。タイバーツ、シンガポールドルについても、まだ米ドルとの関係が高いですが、その差は縮まってきています。近い将来、人民元のフレキシビリティが広がれば、アジア通貨全体の相関関係はもっと高まると思います。いわば欧州でユーロができる前の、各国通貨が、対ドル、対円で、多く見ると同じように変動していたのと同様の関係です。

また、外貨準備の状況をみると、アジア経済圏は約2兆3000億ドルで、ドル経済圏（メキシコ、カナダを含む）約1700億ドル、ユーロ圏（ユーロに加盟していない北欧も含む）約2000億ドルに比べ、かなり多くなっています。これは為替介入の結果ですが、逆に言えば、ドル経済圏で通貨危機が起き、IMFの支援で不足すれば、最後は米国がドルを増刷して供給すれば済み、ユーロ圏でも同じことが言えますが、アジア圏では、日本がいくら円を増刷しても、あるいは中国がいくら人民元を増刷しても、アジアの危機国にその通貨を供給しても直接の支援にはならないのです。外貨準備は決して無駄に積みあがっているわけではなく、将来、アジアで共通通貨ができるまでの間、この外貨準備を、アジア共通の通貨がないことへの補完として有効に活用することが必要であり、これをひとつの背景として、チェンマイ・イニシアティブ（CMI）やアジア債券市場育成イニシアティブ（ABMI）がでてきたのです。

経済圏を広げ、かつ貿易、資本取引のシェアを拡大するためには、アジア地域の協力が不可欠です。貿易・投資面ではFTAやEPAでモノ・サービス・人の移動、投資を円滑化し、通貨・金融面ではCMIやABMIによる協力をするのは、いわば車の両輪のようなものでしょう。

CMIは外貨準備の融通により通貨危機を未然に防止する協定で、発端になったのは、1997年から始まったアジア通貨危機です。タイの外貨準備が底をつきそうになった時、IMFから十分な支援が受けられませんでした。そのため、タイ支援国会議を開き、必要な支援をしました。それをきっかけにアジアでは自分たちで通貨危機を未然に防止しようという機運が高まり、アジア通貨基金（AMF）構想を打ち出したのですが、結果的にアメリカやIMFの理解が得られず、断念しました。それで日本単独で資金を提供し、その後通貨危機を起こしたインドネシアや韓国などにも供与したわけです。

2000年にCMIが合意され、5年が経ちました。一方のABMIはスタートして2年経ちました。通貨危機前のタイにみられたように、調達する資金と運用する資金との間に、通貨と期間のミスマッチが生じていました。この通貨と期間の“二重のミスマッチ”を解消するために、アジア域内の貯蓄をアジアの債券で吸収し、域内の投資に回るようにすることを目的に、2003年から取り組みが始まりました。

CMIに基づく通貨スワップ取り極めは、2国間のもので、日本とタイ・中国とは双方向のスワップですが、ほかの国とは一方通行であり、契約金額は、平成17年4月末現在で総額395億ドルです。このCMIを大きく進化させようということになったのが、この5月にイスタンブールで行われたアセアン＋3（日中韓）財務大臣会議です。ポイントは4つあります。

1つは、域内経済サーベイランスのCMIの枠組みへの統合と強化です。

2つめは、スワップ発動プロセスの明確化と集団的意思決定メカニズムの確立です。スワップの取り極めは2国間のものなので、これまでは通貨危機の時はそれぞれの国に発動要請をしないといけませんでした。これは手間もかかりますし、複雑ですので、たとえばアセアンならどこ、日中韓ならどこ、とグループ内のどこか1カ国を代表に決め、危機が発生した国はその2カ国とだけ話し合えばいいという仕組みをつくることになりました。

3つめは、規模の大幅な拡大です。今の2倍を目標として、その方法としては、既存取り極めの拡大、新規取り極めの締結および現在片務取り極めであるものの双務化によって行います。

4つめは、スワップ引き出しメカニズムの改善です。CMIはIMFプログラムの補完的なものであるということをおさえつつ、もう少し臨機応変に対応できるよう、IMFプログラムなしに発動可能なスワップ額の上限を現在の10%から20%に引き上げます。

そして一番大事なことは、これに満足することなく、CMIの更なる強化に向けて、マルチ化への方策を今後検討することになったことです。

次にABMIですが、これは6つのワーキング・グループをつくって研究をしてきました。
具体的な進捗例をいくつか、挙げてみたいと思います。

まず、2004年12月から国際協力銀行（JBIC）保証による円建て債券担保証券（汎アジア・ボンド）が起債されました。これはまず、韓国で優良な多数（46社）の中小企業が円建て債券を発行し、それを特定目的会社が引き取り、そのうちの2割を韓国中小企業振興公団が買い取るということで、最低2割の保証がつきます。特定目的会社は優先債を発行し、これには韓国中小企業銀行の全部保証がつきます。優先債はシンガポールにある特定目的会社が引き受け、そこから投資家向けにJBICが元本のみ保証して発行されるという仕組みです。これはトリプルAの格付けになり、中小企業にとってきわめて低いコストで資金調達ができるようになりました。

次に、これはまだ実現していませんが、複数通貨建て債券の発行です。たとえば、元本は円で、利払いはタイバーツというものです。こうすると、日本の投資家からみると、元本の為替リスクがなくなり、しかも利払いは円建てよりリターンがよくなります。発行体（タイ政府またはタイ政府機関）サイドでもバーツ建て国債と比較して、利払い負担が軽減されます。こういうものが実際に発行されれば、市場で円とアジア通貨の組み合わせというものに対する信任の高まりに結びつくのではないかと思います。

また、今アジア開発銀行（ADB）がアジアで保証メカニズムに関する調査を実施中です。アジアの優良企業で、まだ十分な信用保証が得られないところでも、この保証メカニズムが保証し、債券を発行できないかということです。

域内の決済システムに関する研究も行われています。決済システムのオプションはいろいろありますが、理想からいえば、域内全部の国の決済システムとリンクできるのがいいわけですが、だれがコストを負担するのかという問題になります。ある程度の量の取引があればいいのですが、今の状態では難しいでしょう。現実的なアプローチとしては、現在システム下で、Global Custodianの活用による決済メカニズムの使い勝手をよくするような規制緩和を域内各国で検討することが考えられます。

このほか、マレーシア、タイにおいて、ADB、国際金融公社（IFC）が現地通貨建て債券を発行しました。ADB、IFC、JBICなど高格付けの国際金融機関が発行することにより、国債とならんで、ベンチマークの形成に役立ち、現地通貨建て社債発行の呼び水効果もあるという利点があります。

このような一連の取り組みに関しては、「アジア・ボンド・ウェブサイト（ABW）」で情報発信していますので、ぜひご参照ください。

東アジアの債券市場は急速に拡大しています。1997年の約3500億ドルから、2003年は約1兆2000億ドルになり、対GDP比も約19%から44%になりました。このような状況で、この前のアセアン＋3財務大臣会議では、次のような新しい検討課題が合意されました。

まず、日本が提案した、アジア通貨バスケット建て債券の研究です。域内で共通の債券発行単位を持ち、しかもそれはドルとかユーロではないアジア通貨によるもので、域内全体としての規模の利益を追求するものです。これについては前から議論はあったのですが、正式に政府の財務大臣間で合意されたのは初めてです。実際の発行にこぎつけるのには相当時間がかかると思いますが、具体的な研究の開始に合意できたのは大変意義のあることだと思います。

次に、これも日本提案で、メンバー国による自己審査です。これは2004年ヒアリングで市場参加者から指摘された、アジアの債券市場における投資等に対する障害について、各国が自己審査を実施し、その結果を基にしたプログレス・レポートを半期に1度作成するというものです。市場の規制、特に参入規制に関しては、FTA、EPAで2国間交渉をしていますが、なかなか進みません。なぜかといえば、日本とアセアンとの金融市場の発展があまりにも違うこと、また97年の通貨危機は市場開放を急ぎすぎたことによるというトラウマがあるからです。そこで、自己審査という形をとり、投資の障害に対する各国の対応を公開することによって、よりユーザー・フレンドリィな債券市場育成を目指します。

中国経済の現状を実質GDP成長率でみると、03年、04年連続で9.5%、05年の目標は8.0%です。どうして目標を前年から下げたのかというと、投資が加熱しすぎないようにしっかりコントロールしながら経済を安定基調にのせ、しかも雇用の問題もあるので成長率の大きな下落はないようにしたい、ということのようです。中国経済の現状をデータをもとにみていきたいと思います。

(1)中国の不動産価格指数の推移
中国の不動産価格指数の推移をみますと、上海はピークから下がりましたが、全国ではまだじわじわと上がっています。中国は今土地所有改革をしていまして、それぞれの土地を50～70年の定期借地権として売却し、そのお金をもとに地方政府が、自由貿易地域や都市の開発にあてるというものです。開発によって周辺の土地が上がればまた売って、ということで地域経済の発展を促していきます。その動きはいかに中央がコントロールしようとしても、コントロールしきれないのが現状のようです。

(2)中国の消費者物価指数（CPI）の推移
一方、CPIは1.8%にとどまっていて、これは政府がサービス関連事業（医療・通信・交通）を規制によって安くおさえていて、人件費も余剰労働力がありますので、普通の市場経済でのように労働コストが上がらないことによります。CPIは上がらないで、土地の値段が上がるというのは、日本のバブルの時と似た状況です。

(3)中国のM2、貸付、外貨準備高の推移
中国の外貨準備高は急激に伸びています。これは固定相場を維持するために、余剰なドルを人民銀行が市場から買い取っているからです。その分、市場に人民元を供与しているのですから、それが中国の通貨供給量の増加につながっているわけです。しかし、貸付や通貨供給量（M2）の伸びをみますと、引き締め政策の効果があって、03年からだいたい14%くらいで推移しています。
しかし、このままドルを買い取っていくと通貨供給量は上がる一方ですので、人民銀行はは手形を発行して人民元を吸収しないといけません。これを不胎化といいますが、手形は金利がかかるので人民銀行のコストになります。手形のコストが高くなってくると人民銀行のバランスが悪くなってくるので、無限には介入できません。
また人民銀行は日銀と違って、当座預金にも金利をつけています。そうやって弱い銀行にいわば補助金を与えているわけですが、最近法定準備を超える超過準備に対する金利を半分に引き下げました。これは市場原理を導入すると言う表向きの理由のほかに、不胎化コストを下げる狙いもあるその意地悪な見方もあります。これは一種の金融緩和なわけで、実際短期金利も下がってしまい、結局自らの金融政策の手足を縛ってしまうことになります。ですから中国経済の安定のためには、早晩、人民元改革が必要になると思うのです。

(4)不良債権
中国のリスクの1つに、不良債権があります。銀行の貸出残高をみますと、4大国有商業銀行はあまり残高が増えていませんが、株式制商業銀行、その多くは地方政府が出資しているものですが、残高が増えています。不良債権比率は2003年に比べて減ってきていますが、残高自体はあまり変わりませんし、分母である貸出残高が増えているから、比率が減っているのです。無理な貸出が続けば、またそれが不良債権化しかねません。

(5)株式市場
もう1つ中国のアキレス腱は株式市場です。普通だったらこれだけ成長しているのだから、株価が上がるはずなのに下がっています。これは中国政府がつくった株式市場は、通常の健全な株式市場としてではなく、いわば国有銀行の株を上場して資金を集めるためにつくられたので、あがった利益の一部を国有企業の社会保障のために使ったりしたので、投資家が逃げてしまったのです。今中国の株は、中国の一流企業がニューヨークや香港市場に上場しているもの、あるいは中国内で活躍している外国企業の株、それはハイリターンをあげていますが、中国国民は自国で株を買って、損したので不満が高まっています。

(6)都市と農村の問題
最大の問題は、都市と農村の所得格差の拡大だと思います。その差は6倍、または8倍ともいわれています。さらに中国は社会主義の国にもかかわらず、社会保障制度が完備されていません。04年の統計では、都市部でも年金保険の加入率約46%、失業保険は40%、医療保険は約34%、労災保険は約26%です。農村部は基本的にほとんど加入していません。かつては人民公社や国有企業がそういうところまで面倒をみていたわけですが、今はそこまでできません。
貧しい人が増える中で、農村部から都市部への人口の移動がみられます。本来は農村部の所得を上げればいいのですが、それができないので農村部の余剰人口が都市部に入ることを認めて、都市部で何とかするという政策をせざるをえない状況です。

今中国では、一部の富裕層だけではなく、一般の元公務員なども払い下げられた官舎を元手に不動産売買に走っています。やはりローンで買うのですが、むこうのローンは日本と違って、5年くらいで、残高が残るが、ロールオーバーすることを前提としたローンがかなりありあます。しかし何らかの内外ショックで不動産価格が急激に下がるようなことになったら、ロールオーバーが認められなくなり、リスクが大きくなります。できるだけリスクを少なくするためにも、早期の人民元改革が望まれます。日本の場合もそうでしたが、思い切った為替制度改革をすると、短期的なショックは避けらないかもしれません。しかしそれを乗り越えて実施することが、中国の将来のための利益でありますし、ひいては日本をはじめアジアの利益になることだと思います。また、アジアの金融協力が、そのようなときにセーフティ・ネットワークとして役に立つのではないかと思います。

Q：

人民元改革が必要とのことでしたが、CPIは去年の夏をピークに下がっていますし、不胎化が限界にきているのなら、むしろ金利が上がるのではないでしょうか。M2もこの1年間安定していますし、長期的にみたらともかく、当分このままでも大丈夫なのではないでしょうか？

A：

中国のCPIの上がり下がりはほとんど食品価格の反映で、それは天候に大きく左右されていたことと、農家の所得増になるということで、おおらかにみていたのだと思います。しかし、それ以外は一貫してほとんど変わっていません。中国は当局の規制によっておさえている部分があるので、市場経済の過熱がCPIに反映されにくいです。
一方、不動産価格をどうみるかは難しいところですが、その土地の実際の利用価値とちゃんと合っているかどうかだと思うのです。上海でも利用価値の上昇を上回る不動産価格の上昇があったわけで、一部の土地の値段が全体をつり上げているのではないでしょうか。
また、私は不胎化が必ずしもうまくいっていないので、金利が下がっているのではないかと思うのですが、人民元が上がりそうで上がらないということで、明確におかしな状態にあるのは中国の国際収支です。04年の国際収支の誤差脱漏は270億ドルの黒字です。外貨準備増加額は02年755億ドルが、03年1170億ドル、04年2064億ドルと2倍、3倍となっています。これは普通ではおこりえないことです。これは1つは、中国の資産家が海外に持っているドル建て資産を、人民元が上がりそうだということで国内に入れていること、もう1つは、国有銀行の貸出を当局がおさえているので、株式制商業銀行は投資のための資金を海外から調達しているということです。誤差がこれだけ大きいのは、貿易業者が人民元の支払いを遅らせているということだと思います。同じことが、日本が変動相場に移るときに起きていました。
いずれにしても、これだけ経済が大きくなると、いかに中央集権の国家でも固定相場の維持は難しいのではないかと思います。中国に高い潜在成長力があるのですから、通貨改革で短期的にショックを受けてもすぐにまた成長軌道にのるのではないかと思います。

Q：

円の国際通貨化というのが、一時期いわれていたようですが、それはどうなったのですか。

A：

アジア通貨は、いずれ人民元も含めて、円、ウォン、その他の通貨も大きくみれば同じ動きをしてくると思うのです。そもそも円の国際化は日本企業が外国と貿易する時に、ドル建てだと為替リスクがあるし、結局ドルを使っているアメリカの銀行に日本の金融機関が負けてしまうので、できるだけ円を使いやすくしたいということでした。円を使いやすくする手だてはどんどん進んできていますが、これからは円と共通の性格をもつアジア通貨をお互いに融通し合ったらいいのではないかと思います。実際タイではすでに邦銀融資の8割がドル建てではなく、バーツ建てで融資をしています。日本の多国籍企業もかつては全てドルで管理していたのを、アジアに昔から進出しているような邦銀のほうが現地の決済に詳しいということで、邦銀に戻しているところもでてきています。