日本の「とてつもない特権」の持続性に関する再検討

マクロ経済と少子高齢化プログラム（第六期：2024〜2028年度）
所属プロジェクトなし

ドルの「とてつもない特権」が衰退しつつあるか否かについて議論が再燃している。この議論が日本にとって重要である理由は、円が準備通貨としてドルやユーロに大きく劣るにもかかわらず、日本が長年独自の「特権」を示してきたからだ。すなわち、対外負債に対する収益率よりも対外資産からの収益率が高く、ストレス下では日本国債が安全資産として機能する傾向が見られてきた。

「特権」の定義（及び測定方法）

本研究では、とてつもない特権を狭義に定義する：ある国が、平均的に、対外負債の収益率を上回る対外資産の収益率を得る状態、すなわち対外バランスシート上の正の超過収益を指す。次に、なぜこのような特権が持続し得るのか、そして安全資産としての地位と危機時の行動がそれを支える上でどのような役割を果たすのかを問う。

我々は、一つの核心的な概念と二つの補完的経路を中心に証拠を構築する。
核心的な概念：利回り差。「先進国の特権」の顕著な特徴は負債側にある：国内で低コストで資金調達しつつ、海外でより高い利回りを得る。この構造的な差を明確に捉えるため、主に利回り差（対外債券資産からの所得受取の収益率から対外債券負債への所得支払いの収益率を差し引いたもの）に焦点を当てる。これにより、為替評価や株価変動によるノイズの影響を軽減する。補足として、為替レートや市場変動の影響を受けやすい総収益率（利回り＋ストックフロー調整）も併せて報告する。

チャネル1：流動性。安全資産は安定的に取引される必要があり、実質的に、安全性は政府が一定の債務残高に対してより低い利回りで借り入れを可能にするものだ。公開指標（ビッド・アスクスプレッド、流動性/回復力のスナップショット、取引高）を分析する。

チャネル2：危機下での安全性。安全資産の定義的特性は、リスク回避局面で利回りが低下（価格が上昇）することである。これを、10年物利回りとVIX変動の単純な日次回帰分析で代用する。

日本に関するデータが示すもの

この観点から見ると、日本は依然として持続的なプラスの債券利回り差を示している。つまり、対外債券資産の利回りが（主に円建ての）債券負債に支払われる利回りを上回っている。海外株式・直接投資の増加とドル建て比率の拡大のようにポートフォリオ構成は変化したが、全体の収益率の差は依然としてプラスである。

危機における流動性と安全性

公的な流動性指標と単純な日次クライシスベータは同じ方向性を示す：日本国債は平穏時には流動性が高く、ボラティリティ急騰時には利回りが低下する傾向にあるが、その反応は米国債よりも小さい。これは米国債市場の構造的な厚みとテールリスク耐性の高さと一致する。

条件付きの特権

利回り差に着目すると日本の特権は持続しているが、それは日本の債務ダイナミクスとインフレを適切に保つことという留保が存在する。ドルが地盤を失えば、ユーロ、人民元、暗号資産が恩恵を受ける可能性があり、代替的な安全資産として円も上昇するかもしれない。究極的な政策の試金石は、日本がインフレのオーバーシュート、金融不安の再燃、あるいは金融抑圧への回帰を余儀なくされる債務ストレスなしに、近年の成長を持続できるかどうかである。