パンデミック以降、金融政策が米国株式市場に及ぼした影響

マクロ経済と少子高齢化プログラム（第五期：2020〜2023年度）
「Economic Shocks, the Japanese and World Economies, and Possible Policy Responses」プロジェクト

2020年以降、新型コロナウイルス感染症（COVID-19）、インフレ、金融政策に関するニュースが米国経済を激しく揺さぶってきた。COVID-19のパンデミック（世界的大流行）が出現し、米連邦準備制度理事会（FRB）は2020年3月に政策金利の誘導目標を1.5%引き下げた。その後、米消費者物価指数（CPI）の前年同月比は、2020年3月の1.5%から2022年6月には8.6%まで上昇した。FRBは2022年から2023年にかけて、政策金利の誘導目標を5%引き上げている。本稿では、COVID-19の危機が始まって以来、金融政策に関するニュースがいかに株式市場に影響を及ぼしてきたかを調査する。

FRBはパンデミックへの対応策として、政策金利の引き下げだけでなく、金利を低く保つよう促すフォワードガイダンスの提示、財務省証券や住宅ローン担保証券の買い入れ、財務省証券のプライマリー・ディーラーへの融資、マネーマーケットファンド（MMF）への安全策（バックストップ）、銀行融資や信用拡張の奨励を行った。米国政府は3度にわたり給付金を配布した。これらの政策が需要を押し上げた一方で、パンデミックに伴う負のショック、バリューチェーンの混乱、ロシアによるウクライナ侵攻によって供給は制限された。

この組み合わせがインフレをもたらしたのだが、それはFRBの予想を超えて高く、かつ根強いものとなった。2020年末、FRB各理事および連邦準備銀行各総裁による中位予測では、個人消費支出（PCE）価格指数が2020年第4四半期 と2021年第4四半期の間に1.8%上昇すると見込んでいた。同指数は実際、5.7%上昇した。2021年末、 同中位予測 では、PCE指数が2021年第4四半期 と2022年第4四半期の間に2.6%上昇すると見込んでいた。同指数の上昇率は5.7%と、またも予想を上回った。2021年11月、FRB のJerome Powell （ジェローム・パウエル）議長はインフレを一時的なものと見なすのをやめた。そして2022年、FRBは積極的に政策金利の引き上げを開始したのだ。

本稿では、パンデミックが始まって以来、金融政策がいかに金融市場に影響を及ぼしてきたかを調査する。それを実施するために、まずは1988年から2019年までの期間の金融政策に対する、53件の資産のエクスポージャー（ベータ）を評価する。次に、これらの金融政策に対するベータ（感応度）を用いて、2020年から開始された金融政策のニュースに対して投資家がどのように反応したかを調べる。投資家は、金融政策が緊縮に向かうと考えたなら、政策の引き締めによって損害を受ける資産を売却し、政策の引き締めによって利益を得られる資産を購入するはずである。これにより、緊縮的な金融政策によって損害を受ける資産の価格は下落し、利益が得られる資産の価格は上昇することになる。

図1に示す結果を見ると、金融政策についての見通しの変化が、2022年の米国の株価を大きく変動させているのが分かる。本稿は、日足レベルでも2022年に株価が頻繁に変動していることを報告している。FRBが大胆な引き締め政策を推し進めるなか、結果として混乱が生じ、世界で最も重要な金融市場の一つである米国株式市場のボラティリティは増大した。

Eggertsson and Kohn (2023)で は、パンデミック後にインフレ率が上昇するにつれ多くの人々が、FRBの意図がはっきりしないと感じていたことが示された。Dietrich et al. (2022) では、一般大衆に向けてのFRBのコミュニケーションがもっと良好であれば、不確実性は軽減されたに違いないことが判明した。Arteta et al. (2022) は、インフレに対するFRBの選好についての見通しが変化したことで、2022年の資産価格の大半の動きが生じたと報告し、また、FRBの反応関数を明確にする適切なコミュニケーションがなされていれば、マイナスの波及効果を削減できたであろうと結論づけた。 すなわち、コミュニケーションが改善されていれば、金融政策にまつわる不確実性が要因で起こった株価の乱高下も軽減されたに違いない。

FRBは、次の二つの側面でコミュニケーションの改善を行うべきであった。第一にFRBは、インフレが一時的なのか持続的なのかを判断する際にPowell議長が用いる経済モデルを明らかにするべきであった。第二に、インフレが一時的なものではなく持続的なものであると判断した場合にどのように対応するつもりなのかを、事前に特定しておくべきであった。この二つの問題を理解していれば、パンデミック後に蔓延した金融政策についての不確実性は軽減できたであろう。日本銀行やその他の中央銀行も同様に、一般大衆との明確なコミュニケーションを追求するべきである。

注記：この図は、米国の大手企業500社で構成されるS&P500指数 の月次リターンと、金融政策に関連するリターンの変動を表している。金融政策に関連するリターンの変動を計算するにあたり、資産の金融政策に対するベータ（感応度）が評価された。ベータ値は、見かけ上無関係な反復非線形回帰（INLSUR）予測によって得ており、Bauer and Swanson (B&S) (2022)における予想外のFRB金融政策の尺度に基づく53件の資産（1カ月物国債のリターンを差し引く）のリターン、20年物国債と1カ月物国債のリターンの差異、鉱工業生産の月間伸び率、予想外のインフレ率、期待インフレ率の変化を対象としている。B&Sの尺度は、増加が、予想外の緊縮的な金融政策を表すように構成されている。投資家は金融政策が引き締まると考えた場合、緊縮的な金融政策から利益を得られる資産（B&S変数よりも大きなベータ値の資産）を購入し、緊縮的な金融政策によって損害を受ける資産（B&S変数よりも小さなベータ値の資産）を売却する。従って、金融政策が引き締まると投資家が予想する月には、資産のリターンと資産のB&Sベータ値の間にはプラスの相関関係がある。よって、2020年4月と2023年4月の期間の各月に関して、53件の資産のリターンは、当該資産の金融政策に対するベータ（感応度）について回帰分析されている。解釈を容易にするため、結果として生じる回帰係数に、金融政策引き締めへの統計的に有意なエクスポージャーが見られたINLSUR回帰による40件の資産の平均ベータ係数 を乗じている。よって、この図における金融政策に関連するリターンの変化は、緊縮的な金融政策へのエクスポージャーが平均的な水準の資産の変化を表している。B&S ベータ係数平均はマイナスのため、図1でのプラスの値は、投資家が金融政策の緩和を予想していることを示し、マイナスの値は金融政策の引き締めを予想していることを示す。この図では、53件の資産のリターンと、当該資産の金融政策に対するベータ（感応度）の間に統計的に有意な相関関係（少なくとも10%水準）が存在する月に限って報告している。