為替エクスポージャーと為替リスクマネジメント－日本の輸出企業のケース－

国際マクロプログラム (第三期：2011～2015年度)
「為替レートのパススルーに関する研究」プロジェクト

日本の輸出企業の為替エクスポージャーと為替リスク管理

日本の輸出企業の業績は円ドル相場に大きく左右される。リーマン破綻以降の持続的な円高局面では輸出企業の業績が悪化し、株価が長らく低迷していたが、2012年末の新政権樹立後、大規模な金融緩和政策が実現するや円安が進んでいる今日、日本の輸出企業の業績は好転し、株価は上昇傾向にある。為替リスクの大きさは、企業が保有する外貨建て債権債務の大きさに左右される。ここで、為替エクスポージャーを、企業がどれだけ為替変動リスクに晒されているのかを測る尺度と定義すれば、その企業が抱えている為替エクスポージャーが大きいほど、為替変動によるリスクは大きいことになる。企業活動の国際化に伴い、企業が直面する為替エクスポージャーも増大しているが、適切なリスクヘッジ手段により為替リスクをどの程度回避することが可能なのかは、これまで余り研究されてこなかった重要なテーマである。

為替エクスポージャーの計測

ファイナンシャル・ヘッジやオペレーショナル・ヘッジといった日本の輸出企業が通常採用しているリスクヘッジ手法は、為替エクスポージャーをどの程度低下させる効果があるのだろうか。RIETIが2009年に実施した「日本企業の貿易建値通貨の選択に関するアンケート調査」におけるアンケート結果を用いて、各回答企業の為替エクスポージャーに対するファイナンシャル・ヘッジやオペレーショナル・ヘッジの効果を検証してみよう。

まず、アンケート調査回答企業の為替エクスポージャーを推計する。推計方法としては、先行研究に倣い、各企業の株価の変化率を左辺におき、マーケットポートフォリオであるTOPIXの変化率と為替相場の変化率の2ファクターモデル式を用いる（（1）式参照、全てのデータは月次データ）。ここで、為替相場の変化率の係数として推計された数値が各企業の為替エクスポージャーとなる。

R_i,t=γ_0,i+γ_1,i・Δs_t+γ_2,i・R_m,t+ε_i,t　　　　　　　　(1)

R_i,t：t時点の企業iの株価リターン

R_m,t：t時点のTOPIXのリターン

Δs_t：t時点の為替相場の変化率

γ_1,i：企業iの為替エクスポージャー

下記のグラフは、回答企業を産業別に集計し、為替相場として名目の円ドル為替相場とBISが公表している名目実効為替相場（NEER)の2つを用いて推計された為替エクスポージャーの値の平均値をまとめたものである。これによると、15産業の中で、為替エクスポージャーが最も大きいのは輸送用機器であり、精密機器、電気機器、一般機械などの日本の代表的な製造業の輸出産業の為替エクスポージャーが高く、産業間で顕著な相違があることがわかる。また、ほとんどの産業において、円ドル相場の為替変動による為替エクスポージャーよりも名目実効為替相場の為替変動による為替エクスポージャーの方が大きく、日本の輸出企業の多くが円ドル相場以外の貿易相手国の為替変動によるリスクに晒されていることが確認された。

為替エクスポージャーの計測

次に、推計された為替エクスポージャーを左辺に置き、企業の規模（連結売上高）、海外売上高比率（海外売上高／連結売上高）といった企業の基本情報に加えて、貿易建値通貨のシェア（ドル建て、円建て）、およびファイナンシャル・ヘッジやオペレーショナル・ヘッジを利用しているかどうかのダミー変数を説明変数として回帰分析を行った結果、以下のような結果が得られた。

• 企業の海外売上高比率が高くなるほど、為替エクスポージャーは大きい。
• ドル建て取引のシェアが高ければ高いほど、企業の為替エクスポージャーは大きいが、ドル建てシェアが高い企業でもオペレーショナル・ヘッジやファイナンシャル・ヘッジを行うことにより、為替エクスポージャーは減少している。
• 円建て取引シェアが高いほど為替エクスポージャーは小さい。

政策インプリケーション

以上の結果にからもたらされる政策インプリケーションとして、以下の3つが示唆される。

• 産業および個別企業ごとに計測される為替エクスポージャーの大きさは異なっている。このことは為替レートの変動に対する産業や個別企業の特性が、市場参加者に認識され、株式市場によって評価されていることを示唆している。
• 海外売上高比率が高く、ドル建て取引のシェアが高い企業ほど為替エクスポージャーが大きくなるが、オペレーショナル・ヘッジやファイナンシャル・ヘッジなどの為替リスク管理はこうした為替エクスポージャーを減少させる上で有効である。したがって、グローバルな生産販売構造を構築している日本の大規模企業にとっては、グループ企業全体でより効率的なファイナンシャル・ヘッジとオペレーショナル・ヘッジを可能とするような環境整備が望まれる。つまり、本社の所在する日本の金融市場においてはさまざまなファイナンシャル・ヘッジ手法がより低コストで利用できるようになることが望ましく、生産拠点の集中するアジア地域においては各国の外国為替取引規制の緩和によって積極的なオペレーショナル・ヘッジを行うことのできる環境が整備されることが重要である。
• 円建て取引は為替エクスポージャーを減少させることができる。しかし、円建て取引を志向するためには取引相手に対する高い交渉力の確保を必要とし、世界市場において傑出した製品シェアと製品差別化を伴う財へとシフトする必要がある。今後海外へ進出するより小規模な日本企業にとってそれが困難であるならば、多様な通貨取引に対処する為替リスク管理手法についてのノウハウを蓄積する必要がある。現在の大規模企業が実践している効率的な為替戦略における選択肢が日本企業間で広く共有されることが重要である。

図：産業別の為替エクスポージャー

注）為替エクスポージャーは、アンケート調査が実施された2009年より5年間遡り、2005年1月～2009年12月までの月次データを用いて推計された係数の絶対値である。