ノンテクニカルサマリー

企業の新規株式公開と多様なベンチャーキャピタルの役割:企業及びベンチャーキャピタルデータを用いた実証分析

執筆者 宮川 大介 (日本政策投資銀行)
滝澤 美帆 (東洋大学)
研究プロジェクト 効率的な企業金融・企業間ネットワークのあり方を考える研究会
ダウンロード/関連リンク

このノンテクニカルサマリーは、分析結果を踏まえつつ、政策的含意を中心に大胆に記述したもので、DP・PDPの一部分ではありません。分析内容の詳細はDP・PDP本文をお読みください。また、ここに述べられている見解は執筆者個人の責任で発表するものであり、所属する組織および(独)経済産業研究所としての見解を示すものではありません。

特定研究 (第3期:2011~2015年度)
「効率的な企業金融・企業間ネットワークのあり方を考える研究会」プロジェクト

問題意識

本研究は、本邦企業の新規株式公開(IPO)に関する決定要因を実証的に分析したものである。具体的には、ベンチャーキャピタル(VC)による第1ラウンドの投資からIPO実施時点までの経過時間について、ハザード推定(生存期間分析)の手法を用いて分析する。VCが運営する投資ファンドの多くは、一定の投資期間を前提として資金を運用しているため、IPOの「ハザード」(前月末までIPOを達成していない企業が、当期中にIPOを達成する確率)は、一般に、投資期間を通じて変動するものと考えられる。本研究で用いるハザード推定の手法は、こうした経過時間がハザードに与える効果をコントロールした上で、その他のさまざまな要因(例:マクロ経済環境)がハザードへ与える影響を明示的に分析出来る点に特徴がある。本研究では、本邦未上場企業に対するベンチャーキャピタルの投資実績というユニークなデータを用いることで、ハザードの決定要因として、特に、投資主体であるVCの役割に注目した分析を行う。

IPOに向けたVCの代表的な役割としては、案件選定時のスクリーニングや投資実施後のコーチングが挙げられる。本研究では、これらの役割に関して、シンジケーションに参加しているVC間の補完性を検証する趣旨から、既存文献で広く用いられている「シンジケーションに含まれるVC数」をコントロールした上で、更に「シンジケーションに含まれるVCタイプ数」を計測し、当該変数が代理すると考えられる投資メンバーの多様性がIPOへ与える影響を分析する。

研究開発グループのような専門的なチームにおける構成メンバーの多様性が、チームのパフォーマンスへ与える影響については、多くの既存研究が存在し、メンバーの多様性が意思決定の遅れなどの非効率性を生み出すという結果と、異なる専門性や情報ソースを持ったメンバーの協働関係がチームのパフォーマンス向上をもたらすという結果とが混在している。本研究は、こうした議論を、極めて高い専門性が要求されるVC産業へ援用することで、VCシンジケーションのパフォーマンスが如何なる要因によって決定されるかを分析している。

分析結果のポイント

下図は、我々の推定結果を基に、IPOのハザードがVCの第1ラウンド投資からの経過時間(月数)とどの様に関係しているかを描画したものである(論文本体のFigure-7)。第1ラウンド投資から4~5年の付近に、ハザードのピークが到来するという特徴は、他国のデータを用いた先行研究の結果とも整合的である。

図

実証分析の主たる結果は、以下の通りである(下表参照)。第1に、日経平均の伸び率が上昇することで、IPOまでの期間が短くなることが確認されており、既存文献で指摘されている通り、株式市場が好況である場合、IPOが促進される傾向にあることが分かる。第2に、シンジケーションに含まれるVC数が増加する場合に加えて、VCタイプ数(例:証券系、独立系、政府系等)が増加する場合において、IPOまでの期間が短くなることが確認されている。特に後者の結果は、多様なVC間に案件のスクリーニングや投資後のコーチングといった点に関する補完性が存在していることを示唆している。興味深いことに、こうしたVCタイプ数の影響には非線形性(VCタイプ数の二乗項の係数が+)があり、VCシンジケーションへ過剰に多くのタイプが参画した場合に、既存文献で指摘されているような、非効率性が生じていることを示唆している。第3に、こうした多様なVC間の補完性を示唆する結果は、(1)投資期間が長期に及ぶ場合や、(2)投資先企業に対しての情報をより多く有している可能性があると考えられる銀行系VCが関与している場合には確認されなかった(論文本体のTable-6およびTable-7)。このことは、長期に亘る投資や豊富な情報を有するVCの参画などによって、多様なVC間の補完性が発揮される余地が低下していることを示唆している。

表

政策インプリケーション

以上の結果は、日本経済の成長に当たって重要な存在であるスタートアップ企業の支援にとって、多様な投資主体が協働関係を構築することが可能となるプラットフォームが重要な意味を持つことを示唆している。具体的には、異なる専門性や情報ソースを有するVC間の交流機会の提供や、独立系VCや外資系VCを中心とする新たなプレイヤーの参入促進によって、本研究で確認された効果が適切に発現する環境整備を行う事が考えられる。

本稿で得られた結果は、また、VCシンジケーションのパフォーマンスを規定する条件(適切な規模、多様性)を示唆している。このことは、政策的観点からのスタートアップ企業支援に際して、投資主体であるVCシンジケーションの構成を正確に把握することで、より効果的に政策を実施できる可能性があることを意味している。スタートアップ企業の育成を通じた成長力の向上という政策目的に対して、本稿で得られた結果を用いた資源の効率的な配分が期待される。