はじめに
本プロジェクトの出発点となった「三位一体の経営」では、諸国と比較して日本企業のリスクテイク水準が著しく低いことを理解した上で、洗練されたリスクテイクを促す（結果としての高いリターンを得る）ために「運命共同体メンバーがEquity Incentiveを持ち、厳選投資家の思考と技術を経営に取り込むことで収益性と企業価値を上げ、みなで豊かになる」ことを提唱した（注1）。
本稿では、改めて日本企業のリスクテイク水準に関する実証的データを示すとともに、その背景構造に迫ってみる。そこから導出される結論は、洗練されたリスクテイクを促し「みなで豊かになる」ためには株式サイドからのアプローチだけでは十分ではなく、負債サイドからのアプローチ、特に企業年金に関わる改革が不可欠であるという指摘である。
1. 日本企業のリスクテイクの現状
近年、日本企業のリスクテイクが低いことは、一般的な認識になりつつある。例えば、2019年1月25日に日本経済新聞は、国際比較を通じて日本企業のリスクテイクが低水準であるという記事を掲載した（注2）。その記事では現金保有、R&D投資などの投資行動に関する日本企業のリスク回避的な特徴について記述している。
「先進国でカネ余りが鮮明だ。・・・・・・日米欧の上場企業が持つ手元資金は2017年度で約470兆円になった。・・・・・・設備投資などにかつてほど資金を投じなくなっていることが原因だが、なかでも日本企業の慎重姿勢が目立つ。・・・・・・成長には投資が必要だと分かっていても踏み出せない。・・・・・・日本が見劣りするのは未来の成長力を左右する研究開発費だ。・・・・・・米国は17年度の研究開発費が10年前より77%増えた。日本は17%の増加だ。売上高に占める比率は10年前は米国が2.1%、日本は2.2%だったが今や米国が2.7%、日本は2.2%と逆転した。短期の収益を重視する米国と長い目線で成長する日本というイメージは過去のものだ。」
記事では研究開発費（以下、R&D費）が強調されているがそれだけではなく、日本企業は設備投資についてもリスク回避的であることが確認されている。図表1は、1985年から2009年までの日本、アメリカ、イギリス、カナダ、ドイツ、フランス、韓国の上場企業を対象に、対前年比で設備投資額を削減した企業の比率を示している（注3）。
表では1985年から2009年までの全期間の集計の他、85-89年、90-94年、95-99年、2000-04年、05-09年の5つの期間に分割し、各期間において設備投資額を減らした企業の比率を示している。例えば、日本企業は全期間では47.1%のサンプルが前年よりも設備投資額を減少しており、85-89年では40.5%であったことを意味する。図表1から、次の3点が明らかになる。
第一に、全期間を通じて各国で設備投資を削減する企業の比率のバラツキは、それほど大きくないということである。全期間では、約45%程度の企業が設備投資を前年よりも減少しており、かつどの国を見ても40%台である。言い換えれば、各国企業が設備投資を削減する傾向に大きな相違はない。第二に、全期間では設備投資を前年よりも減らした企業の比率は、日本が最も高く47.1%である。第三に、1985年から1989年のデータが注目される。この期間では日本企業が強い国際競争力をもっており、米国企業は競争力を喪失していた。しかしながらこの期間でも、設備投資額を前年よりも削減した米国企業は39.0%であったのに対して、日本企業では40.5%もの企業が設備投資を削減していた。
これらの事実は、日本企業は一般に（好不況を繰り返す経済状況の変化とはかかわりなく）設備投資を減少させる傾向が最も強く、常にリスク回避的であることを示唆する。
次にR&D投資について見てみよう。図表2はR&D費を前年よりも減少させた企業の比率の推移を示している。
図表2で、特筆すべきは次の4点である。第一に、全期間で見ると、R&D費を前年よりも削減した企業の比率のバラツキは、相対的に大きいということである。設備投資を削減した比率では各国ともに40%台であったが、R&D費では10%台後半から40%台前半までの値をとっている。第二に、全期間においてR&D費を削減した企業の比率が最も高いのは日本であり、比較7カ国の中で唯一40%を超えており、その高さが際立っている。第三に、全期間におけるR&D費を削減した米国企業の比率は22.5%であり、カナダの19.1%に次いで低い水準である。第四に、日本企業が国際競争力を誇っていた1980年代後半でも、日本企業がR&D費を削減する傾向は他の国の企業よりも高く、一方、米国企業はそれほどR&D費を削減しなかったということである。
これらの事実は、日本企業は一般に（時間軸の長い未来への投資の象徴たる）R&D費を減少させる傾向が最も強く、常にリスク回避的であることを示唆する。これは日本企業が将来に対して最も悲観的であることを示唆することに加え、R&D費の会計処理を考えれば（設備投資とは異なり）、これを削減すれば直接的に当期の利益を維持または増やすことができることから、日本企業の経営行動が最も短期的あるいは近視眼的である可能性も示唆する。
いずれにしても、これら2つのデータは各国企業に比して日本企業のリスクテイクが低水準にとどまっていることを示している。設備投資やR&D費を削減する傾向が強いということは、未来のリターンを獲得するために足元でリスクをとる姿勢が弱いと言い換えることができるからである。これは同時に、日本企業は「長期目線」で経営を行っているという通説が誤りであることを強く示唆している。
2. 低リスクテイクの背後の構造的要因… 負債サイドからのアプローチ
「三位一体の経営」では、経営者や従業員の保有株式数を引き上げることで、「経営者・従業員・株主がみなで豊かになる」道筋を提示した。経営者や従業員が株式を保有することによって株主との利害が一致し、リスクテイクに積極的になる。その結果、収益性と企業価値が向上し、「みなが豊かになる」ことにつながると考えたからである。
しかし前節で見た通り、日本企業のリスクテイク水準は低いことが明らかである。本節ではなぜ日本企業のリスクテイク水準が低いのか、その一端に迫っていくこととしたい。
結論を先取りしてしまうと、その背景には、日本企業には（リスクテイクによって高いリターンを狙うという株主との利害一致ではなく）リスクテイクを抑える代わりに安定的なリターンを狙う、という債権者と利害を一致させる構造があるようだ。特に本稿では、債権者というと通常想起されやすい金融機関や取引先ではなく、企業年金という普段あまり意識されない債権者に着目し、その論理を説明する（注4）。
最初に、日米における企業破綻の手続きについて比較したい。2010年1月、日本航空、日本航空インターナショナルおよびジャルキャピタル（日本航空グループ）は会社更生手続きに入った。日本航空グループの破綻手続きにおいて、企業年金についてかまびすしい議論が行われたことは記憶に新しい。結果的には、日本航空グループの会社更生手続きでは金融機関の債権よりも、企業年金の受益権が強く保護された。金融機関は5,215億円の一般更生債権を放棄し、債権放棄割合は87.5%であった。これに対して、企業年金については加入者である現役社員については約5割、受給権者であるOB/OGについては約3割、全体では4割の減額が行われたにとどまった。
この事例で明らかになった通り、日本では企業破綻時に企業年金の処理に対してさまざまな議論が行われる。一方、米国ではそうした議論はなく容易に破綻手続きに入る。実際、米国では連邦破産法11条の適用を申請する事例が少なくない。例えば、2020年5月、新型コロナウイルスの感染拡大を受けて、レンタカー大手のハーツ・グローバル・ホールディングスは連邦破産法11条の適用を申請した。同じく2020年5月には、高級百貨店のニーマン・マーカス・グループや、老舗百貨店のJCペニー、衣料品大手のJクルー・グループ、フィットネスジム「ゴールドジム」を運営するゴールドジム・インターナショナルも連邦破産法11条の適用を申請した。
このように、米国では企業が破綻手続に入ることはまれではない。こうした差異は、日米で支配的な企業年金制度の差異と、年金の受益権保護をめぐる法制度が異なるために生じている。少し詳しく見てみよう。
企業年金には、確定拠出年金（DC: Defined Contribution）と確定給付年金（DB: Defined Benefit）がある。確定拠出年金（DC）は従業員自身が運用し掛金が確定しており、企業の財務諸表には反映されない。米国企業ではこちらの確定拠出年金（DC）制度が支配的である。
一方、確定給付年金（DB）は、従業員が将来受け取る退職給付債務の現在価値と年金資産の差額が企業の貸借対照表に計上される。一般的に、日本企業ではいまだに確定給付年金制度が支配的である。そして通常、退職給付債務は年金資産より大きく、その差額である未積み立ての年金債務が退職給付に係る負債としてバランスシートに計上されることが多い。このDC制度では見られない年金債務のバランスシートへの計上は、経営者の日常の意思決定に何らかの影響を及ぼしていてもおかしくない。また、この確定給付年金（DB）は日本の破綻手続きにおいては現実的に大きな論点になる。確定給付年金を受給する権利である受給権は、確定給付企業年金法によって保護されている。確定給付企業年金法により、基金の解散などにより年金を廃止する場合、企業は積み立て不足額を一括拠出する義務を負うからである。
一括拠出規定は倒産手続きに入っていない状況でも有効な規定であるが、いったん企業が民事再生法や会社更生法に基づく法的整理に入るとその取り扱いは異なってくる。民事再生法による手続きでは、年金債権は再生計画の枠外に置かれ、全額支払われ、権利の変更を受けない。一方、会社更生法の適用を受けた場合は、退職年金債権の3分の1だけは共益債権に分類され、全額支払われる。残りの3分の2は優先的更生債権に分類され、更生計画において減額される可能性がある。
退職給付に係る負債がバランスシートに負債として計上されることからも分かるように、企業にとって積み立て不足は債務である。これに加えて、日本の受益権保護の特徴は、破綻手続においても民事再生と会社更生に違いはあるものの、いずれにしても企業が支払う義務がある。
これに対して米国では、企業に一括拠出義務を負わせず、年金給付保証公社（PBGC）が給付を保護している。PBGC管轄下の確定給付年金制度の年金基金が解散した場合、加入者が基礎年金を受け取る権利をPBGCが保護するのである。こうした支払保証制度は、米国以外にも、カナダ、英国、ドイツ、スウェーデンなど、先進主要国では整備されている（厚生労働省年金局（2007）、Stewart(2007)）。
日本と欧米における企業年金の受給権を法律の観点から比較すると、日本の企業年金の制度的特徴はあくまでも企業に年金債務の支払い義務を負わせるのに対して、欧米諸国ではPBGCが従業員の受益権を保障する点にあるといってよい。欧米では企業が破綻手続きに入ると、企業年金の受益権は支払い保証制度によって保護されるので、企業は企業年金の支払い義務を免除されるのである。
「三位一体の経営」では、役員と従業員の株式保有を通じて、株主との利害を一致させることを説いた。しかしながら日本企業の多くでは、（確定拠出年金を導入する企業が増加しつつあるものの）確定給付年金がいまだ重要な役割を占めている。これは日本企業の役員や従業員は、将来受け取る年金について自社に対する債権者であり、企業は債務者であることを意味している。言い換えると、役員や従業員の報酬の一部は当初から負債としての性格を持っていて（注5）、株主とは利害が必ずしも一致していない。
別の視点ではあるが、日本企業の経営者は人的組織体の代表者という性格を持っているため（注6）、日本企業の経営者は債権者と利害が一致した従業員を重視した意思決定を行いがちでもある。
この日本の①確定給付型年金制度が要求する年金債務のBS計上、②（企業破綻などの非常時にクローズアップされる）企業年金の法的債務性の強さと、③（債権者としての性格を強く持っている）従業員を重視する経営行動が相まって、日本企業のリスクテイクは低水準にとどまるのではないか。これが本稿が光を当てた日本企業の低リスクの構造的背景の1つである。
3. 「三位一体の経営の実装」に向けた課題と解決の方向性
「三位一体の経営」で主張したように、経営者・従業員・株主が「みなで豊かになる」ためには、経営者や従業員の株式保有を促進する制度設計が求められる。この点、今現在の労働基準法では従業員に対する給与は現金で支払うことが求められており、従業員の株式保有を進める上での大きな阻害要因になっている。
一方、本稿で見てきた通り、日本企業がリスクテイクに積極的になるためには、株式サイドの報酬（Equity Incentive）を整備するだけでなく、負債サイドの報酬（Debt Incentive）の1つの形態である企業年金についても変革が必要と考えられる。ここでは2つの方向性を提言して筆をおくこととしたい。
第一に、日本でも支払い保証制度を導入することである。企業が破綻する時に、未積立の企業年金を保護する支払い保証制度が存在すれば、受益権は保護される。企業は破綻時でも受益権者に対して企業年金を支払う義務から解放されるので、リスクテイクに積極的になりうると考えられる。支払い保証制度の導入には法律の整備が必要であるが、この改革は日本企業の低リスクテイク問題の解決の柱になるのではないだろうか。
第二に、各企業が貸借対照表に計上される退職給付に係る負債を小さくすることである。これによって、経営者は債権者としての役員や従業員の利害を相対的に小さくした意思決定を行うことができるようになる。具体的には、2つの施策が考えられる。
1つは、確定拠出年金（DC）の本格導入などによって、企業年金における確定給付年金（DB）の影響を小さくすることである。確定拠出年金を導入することで、将来、退職給付に係る負債が増大するリスクを低減することができるため、企業はリスクを積極的にとることができるようになる。例えば、武田薬品は、2007年に確定拠出年金制度を導入した後、2008年にミレニアム、2011年にナイコメッドを買収した事例が存在する。
いま1つは、未積立の企業年金への現金拠出である。日本企業には、キャッシュリッチ企業が多い。手元に余剰キャッシュが存在するならば、株主に還元するよりも、未積立の企業年金を削減するために現金を年金に拠出することも一考に値する。負債サイドの影響が小さくなり、長期的には株主の利害と一致する可能性があるからである。
いずれにしても「三位一体の経営」を実装し、日本企業のリスクテイクを促すためには、経営者や従業員がEquity Incentiveを持つことで積極的にリターンを狙う姿勢をつくるだけでなく、日本企業が縛られているDebt Incentive/Dis-incentiveを減らすことで経営者のリスクテイクへの恐れを取り除くことが必要不可欠なのである。
