第1回「海外投資家の増加のインパクト」

日本企業の株式所有構造は、1997年の銀行危機以降、かつての銀行・事業法人（インサイダー）優位のそれから内外の機関投資家（アウトサイダー）優位の構造へと大きく転換した。この転換を主導したのは、株式持ち合いの解消と海外投資家のプレゼンス上昇であった。『日本の企業統治』第2章は、所有構造のこの劇的な変化の実態、およびその決定要因と帰結を、株式持ち合いと海外投資家に焦点をあてて分析し、今後の所有構造の方向とその企業統治への含意に関して見通しを与えている。

図：近年のインサイダー・アウトサイダー保有比率

株式持ち合いは、1997年から解消が急速に進み、2000年代の中頃にはその規模が平均的にはかなり小さくなった。しかし、このトレンドは2000年代半ばに反転し、復活局面が出現したと言われている。この持ち合い「復活」を詳しく分析することが本章の1つの焦点である。その結果、この現象は銀行・事業会社間の持ち合いという過去への回帰ではなく、事業会社同士の持ち合い強化という新たな動きであったこと、しかし、その規模は小さく、制約も大きいため、インサイダー優位の構造に復帰する可能性は小さいことが示される。つまり、「復活」というのは、比喩的にはともかく、厳密にはやや不正確ということになる。

もっとも、この時期に持ち合いを強化した企業には、2つの異なるタイプが存在した。一方では、国際競争力の強い一部の大企業が「戦略的提携」の一環として持ち合い比率を高めた。ただ、この部分は、リーマンショック後の株価の低下のため、大きなキャピタルロスが発生し、その合理性が問われている。他方では、株主からの圧力が強い、あるいは経営者の私的便益が大きいなどの特徴を持つ企業では、買収を含む資本市場からの圧力を遮断するために（エントレンチメント動機と呼ばれる）持ち合いを強化した。

他方、海外投資家については、その銘柄選好にホームバイアスと関連する強い偏りがあることが改めて確認される。具体的には、1990年代初頭から、企業規模が大きい、海外市場での名声が高い、業績が良いといった特徴を持つ日本企業が、海外投資家に選好された。これに加えて企業統治（取締役会の構成）も重要な銘柄選択要因であり、海外投資家は1990年代後半には小規模取締役会に対して、2000年代になると外部取締役に対して選好を強めていた。ここから、株主重視の経営姿勢にはプレミアムが付加されていた可能性が示唆される。

しかも、海外投資家のプレゼンス上昇は、その銘柄選好の特性を考慮しても、企業パフォーマンスを引き上げる効果を持っていた。すなわち、海外投資家は、パフォーマンスが高い企業を買うだけでなく、いったん上昇した高い機関投資家の保有比率は、経営の規律付け効果を発揮したという結果が、厳密な同時方程式の推計によって示される。

以上の分析結果は、1990年代前半の企業規模、海外市場における名声、企業パフォーマンスなどの企業属性の差が、機関投資家の銘柄選好と、資本政策や経営改革に関する企業の自己選択を介して、所有構造の分化を生み、この所有構造の差が、それ自体の規律付け効果や経営組織改革の促進効果を通じてパフォーマンスの格差をさらに増幅、固定化するというダイナミックなプロセスの存在を示唆する。

この点は、(1)海外投資家に選好されるのと並行して、持ち合い解消を積極化させた企業群（強い外部モニタリング、SM）と、(2)海外投資家の投資対象から除外される中で、むしろ、市場からのモニタリング圧力を回避するために持ち合いを維持・強化した企業群（弱い外部モニタリング、WM）とを比較することで鮮明となる。下図は、各基準年（1996年と2002年）について、(1)と(2)のグループを識別し、その後6年間のROAの推移を追跡したものであるが、両グループのパフォーマンス格差は、銀行危機以前の1996年以前よりも、危機後に株式所有構造が大きく変容した2002年により明瞭である。つまり、先のダイナミックな過程における、機関投資家の規律付け効果は、持ち合いの解消と機関投資家の保有比率の上昇が急速した2002年以降の局面で、もっとも明瞭に作用したと解釈することができる。

図：株式所有構造の分化がもたらすダイナミックな過程

では、本章の政策面面でのインプリケーションは何か。
所有構造の分化の結果、アウトサイダー優位の構造となった企業群では、企業統治メカニズムが従来の内部者による統治から、株式市場のモニタリング機能に依拠したものへとシフトした。しかし、アウトサイダー優位の所有構造は、内部者による企業統治がいぜん合理性を持ち、高い経営効率と強い競争力を発揮する日本企業にとっては安定的でない。高いアウトサイダー保有比率は、外部者による経営への撹乱的介入の可能性をも高めるからである。ここに一部の企業で、「戦略的提携」などの形をとった経営権確保の動きが繰り返される理由がある。しかし、リーマンショック後、この動きが合理性を欠くことがあきらかとなった。したがって、このタイプの企業群に対しては、持ち合いに依存しない形で経営権の安定を維持し、同時に機関投資家との適切な関係作りを促す仕組みの設計が重要な政策課題となる。

他方、その対極には、機関投資家の投資対象から除外される中で、持ち合いに依存する企業群も無視できない規模で存在する。こうした企業群では、銀行部門の再編と当該企業の借入依存度の低下の結果、メインバンクによる規律が後退し、株式市場のモニタリングも機能していない。すなわち、企業統治面での空白が深刻である。こうした企業群については、持ち合いの解消を促進する規制、あるいは債権者である銀行のより積極的な関与を可能にする制度設計が、今後の重要な検討課題となろう。