人民元高の期待は、短期的に見て、中国マクロ経済の安定にとって大きな足かせである。中長期的には、人民元レートが過小評価されることは中国経済成長の持続可能性の潜在力を損なう。人民元レート決定メカニズムの市場化を早期に実現させることは、多くの為替制度改革案の中で最も優れた方法であり、中国経済にとってこれ以上先延ばしにできない問題でもある。
一、中国マクロ経済の安定にとって大きな足かせである人民元高の期待
通貨高期待→ホットマネーの流入→マネタリー・ベースの供給増→資産バブルとインフレ、という因果関係の連鎖は、多くの海外諸国の経験や、過去二年間の中国マクロ経済状況によって再三証明されている。この点について、学界では、おおむね共通認識が形成されているが、人民元高の期待によってもたらされた諸問題を解決するには、どのような方法を取るべきかについては意見が分かれている。
問1：資本自由化は人民元高の期待を緩和できるのか？
資本流出の規制緩和は、企業と個人の外貨需要を満たし、外国為替市場における需給圧力を緩和できるだけでなく、外貨準備の増加に由来する通貨供給の拡大を緩和することができるため、良い提案のように見える。しかし残念ながら、過去二年間、様々な政策が講じられ、対外投資規制の緩和策が試みられたが、成果は芳しくなかった。その理由は簡単である。資本流出の規制が緩和されても、外貨需要があまり増えず、人民元高の期待がなかなか沈静化しないからだ。それだけでなく、対外投資が企業の発展にとって良いことであっても、安心して大胆に対外投資を実行する企業はとても少ない。米中の金利差200ベーシス・ポイントに加え、人民元がドルに対して年率10%を超える上昇が予想される中、投資家は人民元を米ドルに交換した後、米ドルの投資収益率が12%を超えなければ、人民元で評価すると損することになる。対外投資の収益率を12%以上上げられると保証できる企業は中国にはあまりないだけでなく、世界中で探してもそれほど多くない。
もし、全面的に対外投資の規制緩和を実施すれば、市場に大量な外貨需要が発生し、人民元高圧力を解消することになるという意見もあるが、その可能性は大きくないのではないか。為替レートは、グローバル市場で形成された価格であり、短期的に乱高下することもあるが、長期的な変動トレンドは経済の基礎的条件から乖離することはない。中国の製造業の生産性の急速な上昇に加え、中国製品の国際市場における急速なシェア拡大などを考えると、貿易均衡の実現にはまだ程遠い。少なくとも今後の趨勢として、輸出拡大と輸入代替の同時進行はなお長期にわたって続くため、人民元高傾向は避けられない。加えて、これまで累積されてきた元高圧力がまだ解消されていない。このような状況の中、たとえ対外投資を完全に自由化しても、大量な外貨需要は見込めず、人民元高の期待が根本的に反転することは難しい。さらに、金融市場の発展が遅れている経済にとって、対外投資の自由化はとてもリスクが高い。対外投資の自由化は、社会またはマクロ経済に大きな変動が生じたとき、全国一斉に元が米ドルに交換され海外に逃避することを意味する。これにより人民元高の圧力はなくなるが、中国経済は耐えられない災難に見舞われることになる。
問2：通貨当局は外貨準備の増加に由来するマネタリー・ベースの増加を不胎化操作を通じて回収できるのか？
人民元高の期待をなくすことができなくても、金融政策手段を使って外貨準備の増加によってもたらされるマネタリー・ベースの増加を積極的に不胎化することができれば、広義の通貨供給と貸出の伸びをコントロールし、マクロ経済も大きな変動を避けることができる。これは良さそうな方法で、またこれまで通貨当局が努力してきた仕事でもある。ただ、通貨当局は果たして任務を全うしているのか。通貨当局が頻繁な公開市場操作を行い、世界的にみても希な高水準まで預金準備率を引き上げているにもかかわらず、外貨準備の増加に由来する通貨供給の増加を十分に相殺することができていない。特に、2007年の資産価格バブルとその後に続くインフレは、金融政策が外貨準備の急増の圧力を受けて思い通りに機能せず、総需要の安定維持という目標を実現できなかったことを示している。
インフレ圧力の高まりを受け、通貨当局は2008年に貸出総量規制を再度発動した。この規制は、表面的に投資と総需要の拡大をコントロールできるが、デメリットも大きい。まず、貸出規制により、中小企業の資金調達は大きな打撃を受け、資源配分効率が大きく損なわれた。第二に、貸出総量規制は予想したほど効果があるとは限らない。通貨当局がマネタリー・ベースの供給を有効に引き締めなければ、貸出枠を圧縮しても、その圧縮効果は大きく薄れる。貸出総量規制は商業銀行の預貸比率を低下させ、本質的に信用乗数を低下させるため、引き締め効果が期待される。しかし、通貨当局のマネタリー・ベースの供給の引き締め度合いが不十分で商業銀行に依然として潤沢な資金がある場合、これら資金が規制を避けるいろいろな方法で企業に迂回融資されたり、債券の購入に使われ市中金利の低下と資産価格の上昇をもたらしたりすると、総需要を拡大させることになる。その結果、貸出総量規制の引き締め効果が一部相殺されてしまう。
このように、元高期待がなくならない状況下で、マネタリー・ベースの供給と総需要を有効にコントロールすることは非常に難しい。中国に限らず、他の国の通貨当局にとっても、自国通貨上昇に対する強い期待があるとき、総需要のコントロールは困難である。似たような経験をもつ日本や台湾などに比べて、中国の通貨当局はよくやっているが、すべての対策をおしつけるのは、通貨当局にとってあまりにも大きな重荷である。
問3：インフレは元高を代替できるのか？
物価の上昇（インフレ）と名目為替レートの上昇はともに、実質為替レートの上昇をもたらし、資源配分の調整と貿易黒字の是正に共に効果がある。問題は政策当局がどちらを選ぶのかである。
社会全体の厚生の観点から見れば、インフレは好ましくない。インフレは一般的に消費者物価指数（CPI）の上昇を指す。この指標が大きく変動すれば、国民の厚生が大きな影響を受けることになり、低所得層にとって不利な所得分配と、社会資源配分の混乱がもたらされる。名目為替レートの上昇も広い範囲に影響を及ぼすが、主として経済構造調整およびそれに伴う諸問題に現われるため、マクロ経済の安定性と社会の安定性に対するマイナスのインパクトは遥かに小さく、また資源配分効率の改善の点において副作用が比較的小さい。
日本やドイツでは、かつて、自国通貨の急上昇の過程において、両国の通貨当局は全く異なる対策を採った。ドイツは、過去のインフレの痛ましい教訓を汲み、物価の安定を最優先課題として明確化し、為替レートの自由変動を認め、為替市場に対する政府介入をできるだけ減らした。日本の通貨当局は、大蔵省や産業界など各方面の圧力の下で、円高を抑えようと、外為市場に介入するだけでなく、金利を引き下げた。二つの全く異なる政策の結果、ドイツの生産とインフレは相対的に安定した水準に保たれたのに対し、同じ時期の日本では生産とインフレが大きく変動し、そして深刻な資産価格バブルに見舞われた。
問4：資源・環境などのコストの市場化は人民元高を代替できるか？
資源と環境などのコストを忠実に価格に反映させることは、中国経済の持続可能な発展にとって欠かせない改革と言える。これらの改革を推進することは、輸出と輸入代替などの製造業の生産コストを上昇させ、貿易黒字の縮小と資源配分効率の改善に一定の積極的な意義を持つ。しかし、資源と環境のコストを価格に反映させる改革はどれほど速く推進できるのか。それに伴うインフレ圧力に耐えられるか。資源と環境のコストを価格に忠実に反映させることは、為替レート上昇の背後にある実体経済のファンダメンタルズ面の是正にどのくらい役立つのか。これらの問題は少なくとも短期的に楽観視することができない。なんと言っても、為替レートは、個々の商品価格に比べて影響が遥かに大きい価格であり、その中に含まれる情報や動員できる資源配分は、個々の商品価格の変化とは比べ物にならない。われわれは、インフレ率の水準が許容範囲内であれば、資源と環境のコストを価格に忠実に反映させる市場化改革の推進には賛成するが、これは為替レート水準の調整を代替するまたは遅らせる理由にはならない。
二、人民元の自由変動は中国経済成長の潜在力の基礎を固める
人民元高の期待がマクロ経済の安定にとって大きな脅威となったにもかかわらず、これをなくすための人民元の切り上げに反対する声が絶えない。人々の関心は短期的な困難だけではなく、人民元の上昇が中国経済成長の潜在力を破壊し、雇用と社会安定にプレッシャを与えることも懸念しているのである。短期的、局地的な観点から見て、大幅な通貨高は、一部の輸出と輸入代替企業に代表される貿易財部門の企業の経営面の調整、さらには大量の企業破産を招き、またこれに伴った失業者の増加、一部の社会問題をもたらすだろう。しかし、局地的な問題や、一部の人々の利益の訴えだけに注目せず、中国経済の持続可能な成長と社会の安定性の観点に立てみれば、人民元レートの決定メカニズムの市場化は、中国経済成長の潜在力にとって大変有益な重要な改革である。
問5：人民元高は中国経済成長の潜在力を破壊するのか？
通貨高の影響で、輸出部門は外需減少の圧力を受け、輸入代替部門はより厳しい輸入競争の圧力に直面するため、貿易財部門全体への資源流入が抑えられる。その一方で、サービス業に代表される非貿易財部門では、国内需要が高まり、資源流入が増加する。このように、為替レート調整を通じて、貿易財部門と非貿易財部門との間の資源配分を調節し、この二つの部門のバランスの取れた発展を実現させることができる。
供給面では、中国が直面している問題点についてコンセンサスができている。すなわち、所得水準が同等あるいはやや高い国に比べて、製造業に代表される工業部門の中国経済に占める割合が大きすぎる一方、サービス業の割合が小さすぎることである。しかも、このような傾向がますます顕著になっている。
産業構造の不均衡は深刻な結果をもたらす。第一に、国民は経済成長の恩恵を十分に享受できていない。国民は、財とサービスの間でバランスの取れた形で消費したいが、供給面では製造業に投入される資源の方が多い。余った製造業の製品は国内に売れないため、海外市場に持っていくしかない。中国の消費が低迷している背景にはさまざまな要因があるが、その中でこの供給サイドの問題は常に無視されている。第二に、持続的な貿易黒字による交易条件の悪化である。中国の貿易財部門は急速に成長しているが、交易条件の悪化が続いている。その原因は、輸出と輸入代替部門に投入される資源が多すぎることにある。海外の需要に大きな変化がない中、中国が増え続ける製造業の製品の輸出を増やそうとすることは、販売価格の低下と交易条件の悪化につながる。第三に、貿易財部門における技術進歩のインセンティブが損なわれてしまう。為替レートの過小評価に代表される製造業の発展のための保護政策により、製品の付加価値が低くても企業は利益を上げることができる。このような経営環境下では、全体の生産高は増えるが、企業は研究開発や技術向上に対するインセンティブを失ってしまう。産業構造の不均衡の悪影響は挙げれば切りがないので、ここでは省略する。
通貨の大幅高により、輸出と輸入代替企業が更なる厳しい経営環境にさらされ、また、一部の付加価値の低い製品を生産する企業が破産し、一部の従業員が職を失うことが予想される。しかし、われわれから見れば、これは、中国経済の移行および、持続可能な発展への道にとって良い兆候であり、必ずしも悪いことではない。製造業の企業は、時代遅れの生産能力の淘汰を余儀なくされ、失業した従業員は、希望のない仕事から新しい業界に転入することができる。さらに、これによって、サービス業は大きな発展のチャンスに恵まれる。これはまさに、構造転換の狙いでもある。日本の日産自動車のCFOは、円高時代について、「われわれの大勢の技術者や従業員が昼夜残業しても、数パーセントのコストダウンになるだけで、円高は一夜で私たちの努力を水の泡にした」と振り返った。企業の立場から見て、これは痛ましい記憶だが、産業発展の観点から見ると、生存競争というプレッシャーがなければ、企業は持続的に進歩することも、国内外に名を馳せることもなかっただろう。
補足しておかなければならない点がある。数字から見て、製造業の生産性は最も高く、また成長のペースも速く、経済成長の牽引力と見做されている。だが、これは製造業がマイナスのインパクトを受ければ、経済全体の成長潜在力が損なわれるという意味ではない。製造業は何の支えもなく発展してきたわけではない。簡単な製品の低レベルの複製という段階を経て、製造業がより強くより大きく発展するには、豊富な人的資源、発達した交通と物流、近代的な金融サービス、科学技術革新といったサービス業の支えに依存しなければならない。サービス業は製造業の持続的な発展の源泉である。もし目の前の製造業の利益だけを見て、製造業の発展を支えるサービス業を忘れると、持続的な発展はできない。この意味から、市場的な手段を使って為替レートの水準を調整することは製造業の発展を妨げるのではなく、新しい試練とチャンスを与えるのである。
問6：人民元高は雇用を損なうのか？
短期的に、人民元高が深刻な失業問題ひいては社会問題を招くのであれば、好ましくないことである。しかし、少なくとも現状から見て、失業問題には見舞われていない。為替市場ではすでに10%以上の人民元高の期待があり、企業もこの期待に基づいて次段階の投資と生産を調整し、付加価値の低い製品を生産する企業が破産した例も少なくないが、労働市場では、製造業で失業した後に行くところがないという事態が見られない。むしろその逆で、一般労働者の不足〔中国語で「民工荒」と言う〕が続いており、労働者賃金が上昇している。このことは、為替レートが製造業の雇用全体に与えるマイナス影響が深刻でないことの証左である。さらに、サービス業の大量な雇用需要も考慮すると、短期的にレートが上昇しても、雇用に与えるインパクトは、マクロ経済の安定を揺るがすほど深刻なものにならない。これまでの経験から見て、米ドル高の影響により、人民元の実効為替レートは1994年から2002年の間に22%上昇したが、同期間の中国の貿易黒字は増加の一途をたどった。このことも、人民元の上昇は輸出と雇用に大きな打撃を与えないことを証明する。
中長期的に見て、通貨高は雇用の増加を促進する効果がある。農民が農村から出て行き、都市では農民たちのために用意するのはもはや大量な製造業の仕事ではなく、サービス業に希望を託すしかない。早急に人民元レートの市場化を実現し、中国の歪んだ資源配分を是正し、現状のサービス業の発展にとって不利な情勢を改善することは、労働者賃金の上昇と、新しい仕事の増加に役立つのである。
もうひとつ補足したい点は、中国の人口動態についてである。現在、中国は人口ボーナス（就労年齢人口比率の上昇によって、潜在経済成長率が高まること）を享受しているが、中国の人口構造は急速に高齢化し始めている。国連の統計によると、二十数年前、中国の人口の平均年齢は二十歳にも達していなかったが、現在は三十歳以上である。この変化により、中国の産業構造調整は緊急度を増している。
問7：資本規制の下での切り上げは人民元の過大評価につながらないか？
人民元が完全に自由交換になっておらず、資本取引が規制されている状況下で、人民元の大幅な上昇あるいは、人民元の自由変動の実施は人民元の過大評価につながるという可能性は排除できない。取引規制は、必ずある程度価格の歪みをもたらすが、人民元の上昇と人民元レートの市場化の推進を否定するような理由にはならない。われわれの前には、人民元レートの市場化改革の要請もあり、資本自由化の要請もある。一夜ですべてを自由化することはできないが、行動を起こし、市場化を目指して調整していかなければならない。現段階から見て、まず人民元レートの自由化を推進することは、明らかに資本取引を完全に自由化することより穏当な方法である。海外でも、このように段階的に市場化を推進することは一般的である。ブレトンウッズ体制が崩壊した後、多くの先進国が変動為替相場制を先に実施してから、資本自由化を徐々に推進するという道を歩んだ。
本当の問題は、人民元レートの大幅上昇あるいは、自由変動の実施後に人民元相場が過大評価されるかどうかではなく、この改革のコストに耐えられるかどうか、である。短期的に予想外の問題が発生した場合、予備の政策で対応できるのか。この問題について、後にさらに議論を進めたい。
三、中国はどのような人民元切り上げ方法を採るべきか
2005年7月21日の為替制度改革の後、人民元の対米ドルレートは小幅な持続的上昇という方法が採られた。同時に、学界では、一回きりの上昇あるいは似たような提案を巡る議論が続いている。人民元レートは重大な問題であるが、中国はこの問題に対応した経験が少ない。人民元の小幅な変動を認めてから、様子を見てみるというのも、良い試みと言える。だが今日では、この方法のデメリットがすでに顕在化している。われわれは、現在の「漸進的な小幅の持続的上昇」、「一回きりの上昇後の再度の米ドルペッグ」、「自由変動」の三つの選択肢の中で、「自由変動」が最も望ましいと考える。
問8：小幅上昇か、一回きりの上昇後の再度の米ドルペッグか、それとも自由変動か？
政策当局の介入のない外為市場だと、人民元レートは直ちに15%上昇すると仮定しよう。漸進的な小幅の持続的上昇という方法で15%の上昇幅に収斂させるとすれば、次のような状況が発生する可能性がある。第一に、持続的上昇に対する期待ならびに投機資本の流入が発生し、マクロ経済の安定を揺るがす。第二に、政策当局の政策の方向性がつかめないので、投資家は人民元レートの大幅上昇があるとはっきり分かっても、為替レートの具体的な調整幅について意見が分かれ、将来の為替レートの大きな不確実性のため実質投資と生産の意思決定を下しにくく、実体経済は実質的により大きなマイナスのインパクトを受けることになる。
一回きりの上昇後に再度米ドルにペッグするという方法を採った場合、次のような状況になる可能性がある。第一に、政策当局は市場でしか見つからない「均衡水準」を見つけられないため、調整不足の場合元高圧力、また、過度調整の場合元安圧力が続く。第二に、一回きりの調整後、マクロ経済の基礎的条件の変化に伴い、政策当局は早い時期に再度次の一回きりの調整という難しい選択に直面する。
自由変動の人民元レートを採用した場合、次の状況になる可能性がある。第一に、人民元の大幅上昇の期待がなくなり、大幅な元高または元安の期待を一気に解決することができる。これによって、通貨当局は金融政策の余地が増え、総需要に対するコントロール能力が強化される。第二に、政策当局の介入という不確実性がなくなるため、将来の人民元レートの変動の期待は国内外の金利差やほかのマクロ経済の変数によって大きく左右されることになり、将来の為替レートあるいはその変動も相対的に安定になり、実質投資と生産の意思決定が直面する不確実性も低下する。
比較してみると、自由変動は大胆な方法のように聞こえるが、最も穏当な方法かもしれない。一回きりの上昇後の再度の米ドルペッグと言う方法は、保守的な選択肢と言ってよい。小幅な漸進的な上昇という方法のデメリットは最も大きい。
問9：現在は人民元レートの決定メカニズムの市場化を実現する好機であるか？
最も良い時期はすでに過ぎ去った。だが、問題を先送りすれば、待っているのはもっと悪い結末である。現状の中国マクロ経済情勢をみると、景気減速による企業経営難や破産がある一方、経済成長率が依然として二ケタ台にあり潜在成長率を上回る水準であると同時に、インフレ率は比較的高い。このことは、経済成長率が高い水準から正常な水準に回帰していることを反映しているが、調整はまだ目標に達していない。このような状況の中、引き締め策の度合いを緩めば、経済の反転上昇とインフレ制御不能という状態に陥る。そのとき、通貨当局は、より厳しい引き締め策を採用せざるをえず、その結果、成長率の減速がより深刻になり、インフレ率もさらに高まる。現下、インフレ抑制の面からみても、資産保全の面からみても、引き締め気味の金融政策を続けることは非常に重要である。人民元レートの上昇は、引き締め気味の金融政策に対応する金融政策手段である。さらに、中国が原油や原材料価格の高騰から受けた影響を考えると、人民元レートの上昇は交易条件悪化による影響を軽減する効果がある。最近の輸出部門の輸出減速と一部の輸出企業の経営難だけみて、人民元レートの調整を諦めてはならない。このような変化はまさに人民元レート調整の目的であり、中国経済の構造調整において避けて通れない過程であり、また経済が過熱から正常に戻る段階で避けて通れない過程である。
最悪の場合の可能性も考慮しなければならない。このため、完璧にするには、政策当局は、為替レートの改革を積極的に推進すると同時に、財政支出と構造的失業問題について対策案を準備し、短期的に直面しうる問題を最小限に抑えるべきである。
四、終わりに
われわれのこれまでの研究では、特に為替レートが梃子となって産業構造を調整するという重要な役割を強調してきた。なぜこの点を重視するかというと、中国を取り巻く東アジア経済に目を転じると、為替レートの問題を巡って、多くの失敗の教訓があるからである。目の前の構造調整による痛みを避けるため、徹底的な為替レートの市場化改革を先送りすれば、サービス業の発展が遅れるばかりでなく、製造業が一層高度化する潜在力を失い、経済成長が潜在力を失う。通貨の過小評価は、アヘンを吸うことに似ている。吸うときは気持ちが良く、吸った後はもっと気持ちが良く、時間が経てば病み付きになり、体を悪くする。むろん、為替レートは問題の一面で、同じように重要なこととして、先延ばしされている国有企業によって独占されている業界の市場化改革がある。これらは、中国経済の移行を実現するのに不可欠な改革であり、中国経済にとってこれ以上先送りすることができない問題である。
2009年1月14日掲載
