フランスと韓国の企業がさらされる、為替レートおよび新型コロナウイルス感染症パンデミックの影響：株式市場からのエビデンス

その他特別な研究成果（所属プロジェクトなし）

Rogoff（2020）は、新型コロナウィルス感染症の世界的流行に際し、為替レートは「不気味なほど」安定した状態を保っていると指摘した。変動性は再び出現し、米ドルは平均に向かって減価するとRogoffは予測した。ユーロ圏や韓国は年々、大幅な経常黒字を計上している。これらの黒字は、ユーロおよび韓国ウォン増価の原因となりうる。増価は、フランス（ユーロ圏のメンバー国）や韓国の企業にどのように影響するのだろうか？

通貨高は輸出量（企業が為替レートの変動を外貨建ての輸出価格にパススルーする場合）やマージン（企業が輸出価格を一定に保つ場合）に影響する可能性がある。いずれの場合でも、通貨高は企業の収益性に影響を及ぼすだろう。通貨高が収益性に与える影響を調査するため、本稿ではフランスおよび韓国の企業における為替レートのエクスポージャーについて検証する。金融理論においては、株価は将来のキャッシュフローに対する現在価値の期待値と等しい。そのため、為替レートに対する株式リターンの反応を検証することで、通貨高が企業にどのような影響を与えているかを明らかにすることが可能となる。

フランスや韓国の企業が直面するもう1つのリスクは、新型コロナウィルス感染症の世界的流行から来るものである。消費者は感染の恐れから、対面の接触が必要な取引を控えるようになる。不確実性により投資を制限する。これらの有害な影響が後退したとしても、ウィルスが変異したり、感染者数が増加したりすると、消費者は以前の状態に戻ってしまうかもしれない。

フランスと韓国の企業が受ける影響は異なると考える人もいるだろう。コロナウィルス対策における韓国の戦略は、より大きな成功を収めた。2021年1月31日時点で、フランスの死者は100万人あたり1,100人だったのに対し、韓国では100万人あたり27人であった。図1は、韓国の株式市場がフランスと比べてパフォーマンスが良かったのは、韓国のコロナウィルス対策がフランスよりも成功した反映であることを示している。2020年2月19日に始まった危機のニュースにより、株価合計は韓国で40%、フランスで47%低下した。韓国の株価はその後回復し、2021年1月21日には危機前のレベルより30%以上も上昇した。しかし、2021年1月21日のフランスの株価は、いまだに2020年2月19日の値まで回復していない。

この結果が示すのは、フランスのトップ半導体メーカーのSTMicroelectronicsが通貨高の影響にさらされているということである。第2位のSoitecも同様に影響を受けている。STMicroelectronicsにとって、10%のユーロ高は3.4%の株式リターン低下に関連する。フランスの半導体産業を時価加重ベースで合計した場合でも、10%の通貨高は3.4%の株式リターン低下に関連する。Thorbecke （2019）は、10%円高になると、日本の半導体企業の株価が3.1%低下することを突き止めた。Thorbeckeはまた、世界金融危機時の円高が、日本企業の収益性を阻害し、資本やイノベーションに投資する能力を制限することによって、日本が電子部品製造における比較優位を失う原因になったと分析した。半導体産業が競争力を維持するためには莫大な投資が必要であることを考慮すると、ユーロ高になった場合、フランスの半導体企業は同様のリスクに直面する。

フランスのトップ航空宇宙会社であるAirbusでは、そのリスクはさらに大きくなる。Conseil National de Productivité（2019）は、航空宇宙部門はフランスにおいて強い非価格競争力を持つ産業セクターであると強調した。しかし結果として、新型コロナウィルス危機以降、Airbusの株価は36%低下した。この低下の6分の5は、マクロ経済環境に起因するものではなく、危機下における業種固有の対応によるものである。航空産業は崩壊し、それに伴って新しい航空機の需要も落ちる。Airbusもまた、調査した全企業のうち通貨高の影響を最も受けた企業であり、10%のユーロ高によって株価が4.8%低下している。新型コロナウィルス危機の後に続いて起こる大幅なユーロ高により、Airbusは壊滅的な打撃を受けるかもしれない。

一方で、LVMH、L'Oréal、Hermès、Christian Dior、Rémy Cointreauなどの強いブランドは、通貨高の影響を受けなかったか、ごくわずかな影響しか受けなかった。これらの企業は価格決定力がある（例えば、Goldstein, 2021を参照）。危機に際し、Rémy Cointreauの株価もまた33%上昇し、Hermèsは20%、LVMHは19%、L'Oréalは8%上昇した。これらの上昇は、マクロ経済要因によるものよりも、むしろ業種固有の特徴に起因するものである。この危機は、在宅ワークが可能な先進的なセクターの労働者よりも、低賃金のサービス労働者に対して、はるかに大きな損害をもたらした（例えば、Dingel and Neiman, 2020を参照）。このような裕福な消費者がオンラインで買い物をし、フランスの高級ブランド品を求め続けた。さらには、中国での回復がこれらの企業に利益をもたらした。

この調査結果は、韓国においては微妙に異なった。韓国の多くの企業は、通貨高によって利益を得ているのである。調査対象のうち、Hyundai Motors、Kia Motors、LG Electronics、Samsung Electronicsなどの大手企業を含む7社のみが、通貨高によって損害を被った。Samsungへの影響は最も小さかった。これはある意味、Samsungが世界で最強のブランドの1つであり、一部の製品で価格決定力を持っているからである。韓国はまた、新型コロナウィルスの拡散をコントロールすることに関し、フランスよりもはるかに成功を収めている。これにより、フランスと比べて韓国は、より強力なマクロ経済を実現した。このマクロ経済環境により、調査対象の韓国企業すべてが、2020年2月19日から2021年1月19日までの期間において利益を計上した。このように、韓国の企業はフランスの企業と比べてより良い状態にあり、韓国経済はフランス経済よりも通貨高の影響を受けていないのである。

これらの調査結果により、いくつかの政策上の教訓が示される。第一に、為替レートのショックやパンデミックにも関わらず、高級ブランドがフランス経済の安定を支えていることが挙げられる。多くの高級ブランドは、東欧やアジアに製造をアウトソースしているが、これには、フランスにおける知識の衰退というリスクがある。加えて今は、新型コロナウィルス危機で動揺したフランスの若者に対し、フランスでの見習い制度を提供したり、職人を育成したりする絶好の機会だ。また、危機により人件費は下がるだろう。高級ブランドは、アジアを見習うことができる。上流部門と下流部門の企業が集まり、労働者が交流する日本、中国、台湾、その他の場所では、産業クラスターが出現しており、この集積により、若者だけでなく熟練の労働者でさえもノウハウを習得し、人的資源を獲得できるような環境がうまれている。フランスが製造を継続することはまた、品質の保持や強いブランドの維持にもつながるのである。

第二の政策教訓は、通貨高がAirbus、STMicroelectronics、Dassault Systèmesのようなフランスの知識集約型企業に損害を及ぼすということである。パンデミックによってすでに経済はダメージを受けていることから、大幅な通貨高は二重の打撃となるだろう。フランスは、通貨高を生みだす可能性のあるユーロ圏の大幅な経常黒字に対し、反対運動をすべきである。経常黒字は投資に対しての貯蓄超過を反映したものであるから、経常黒字を下げる1つの方法は、老朽化したインフラを抱えるユーロ圏の各国がインフラに投資することである。

フランスは他の国の支出をコントロールすることはできないが、企業に課す費用をコントロールするために行動することはできる。費用の削減は、価格競争力を向上させるための減価償却のような役割を担うだろう。Conseil National de Productivité（2019）は、フランスの法人税はゆがんでおり、ヨーロッパ各国と比較して高いと指摘した。税改革により、フランスの企業は国際的な競争に立ち向かうことができるかもしれない。

最後に、危機下における不採算企業への出資継続には危険がある。このパンデミックが経済情勢を変えていくにつれ、危機に際して生き残った一部の企業は、もはや存続できないか、あるいは規模縮小が必要になるかもしれない。日本における1990年代の経験は、ゾンビ企業を生き残らせることが長期的なコストの増加にしかならないことを示している。それよりも、有望なセクターにリソースを再配分すべきである。本研究の結果からは、フランスと韓国のグリーン産業の企業がパンデミックにも関わらず成功していることが分かる。政策立案者は、再教育を受けて持続可能な産業に移るインセンティブを労働者に与えることを検討すべきであろう。

Source: Datastream database.