グローバル金融危機時の企業の運転資本管理

産業フロンティアプログラム （第四期：2016〜2019年度）
「企業金融・企業行動ダイナミクス研究会」プロジェクト

本論文は2008年に発生した金融危機による運転資本の増加が企業のパフォーマンスに与える影響について、法人企業統計の四半期の企業データを使って明らかにした。企業の運転資本は（売掛債権＋棚卸資産－買入債務）として定義される。大規模な負のマクロショックが発生すると、企業の運転資本のレベルは大きく上昇する。第1に、急激な売り上げの落ち込みに伴い、在庫のレベルが過剰になる。在庫を瞬時にコントロールできれば運転資本が大きく上昇することはないが、通常、在庫の調整には時間を要するため、売上高が急速に減少している状況では、運転資本が過剰になる。第2に、ショックにより、顧客企業の支払い能力が悪化し、支払いが遅延した売掛債権が上昇する可能性がある。第3に、売り上げの減少に伴う仕入れの減少により、買入債務が減少する。論文のFigure 1に示されているとおり、2008年後半以降において運転資本の水準は上昇する傾向にある。運転資本の水準が上昇すると、企業は新たに借り入れを行ったり現預金を取り崩したりする必要があるため、企業の資金繰りを悪化させる要因となる。

金融危機時には運転資本が上昇するが、企業は運転資本が過剰になると、企業のターゲットレベルに運転資本を調整すると考えられる。もし、企業が瞬時に運転資本の水準を調整できれば、金融ショック時の運転資本の上昇は企業にとって大きな問題とならない。しかし、上記で述べたように、急激な運転資本の上昇は企業の調整スピードの低下を招く要因となりうる。そこで本論文は、平時の企業のデータを用いて（売上高で基準化した）運転資本の水準を推定し、そのモデルを用いてショック時の過剰な運転資本の水準を推定した。図1は過剰な運転資本のレベルが最も高い企業群のデータを使い、翌四半期の（売上高で基準化した）運転資本の変化分との関係を示したものである（注1）。2007年において、過剰な運転資本が大きい企業は運転資本を大幅に減少させる傾向にあり、平時においては運転資本の調整が進んでいる傾向を示している。一方、2008年のショック時においてこの傾向は弱まっており、ショック時に調整スピードが低下していることを示唆している。しかし、2009年には逆に、運転資本が大きく減少する傾向が観察され、調整スピードは2009年において強まる傾向にある。これらの結果から、企業の運転資本の調整スピードはショック時において弱まるものの、1年程度で大きく回復する。

最後に、本論文ではショック時の企業の運転資本と企業のパフォーマンスへの関係を推定した。先行研究によれば、企業の運転資本のレベルとパフォーマンスの関係は負の関係（もしくは逆U字型）になるといわれているが、過剰な運転資本の負の影響が表れるとすれば、調整が困難なショック時に強く表れると考えられる。表1は過剰な運転資本レベルを説明変数、企業の営業利益率を被説明変数として回帰分析を行った結果である。運転資本レベルの係数は負、2009年ダミーとの交差項も負であり、両係数とも統計的に有意である。この結果は過剰な運転資本の負の影響はショック時において強まることを示している。一方、2010年ダミーとの交差項の係数は有意ではないため、ショックの負の影響は1年程度で観察されないことを示している。また、上記の傾向は中小企業においては観察されない。

本論文は、ショック時の運転資本の上昇の負の影響は観察されるものの、1年程度で統計的に有意ではなくなることを示している。ショック時の資金繰り対策として、緊急保証制度といった公的な金融支援が存在する。これらの制度はショック時の企業の資金繰りの改善に対して大きな効果があるだろう。しかし、緊急保証制度の場合、保証期間が平均で約8年（注2）となっており、短期の資金繰り対策としては長期間となっている。本論文の結果より、2008年のショック時には企業は1年程度で過剰な運転資本の調整を行っており、実態に合わせて保証期間を設定する必要があるだろう。