国際債券市場における外貨建て依存度に関する実証分析

その他特別な研究成果（所属プロジェクトなし）

国際通貨の問題が近年注目を浴びている。戦後のブレトンウッズ体制以来続く現在のドル中心の国際金融システムに限界がみられるからである。世界貿易や国際金融などさまざまな面でドルが圧倒的な地位を確立してきた中、国際通貨としての役割に今疑問が投げかけられている。

具体的に現在のドル本位制のもつ問題点として以下の3つの点が挙げられている。第1に、市場規模の大きく利便性の高いドル資産は海外投資家や世界の中央銀行に好んで保有されるため、米国政府や企業が比較的安価で市場から借り入れることができ、そのため米国経済は2000年代半ばのようなバブルの発生と崩壊を繰り返す可能性があり、世界経済全体をも巻き込んでしまうリスクがある。第2に、信用力の低い発展途上国は自国通貨で海外から資金調達を行うことが難しいため、米ドルなどの主要外貨でないと国際的に債券を発行することができない。よってそのような国は米国の金融政策の影響が直接及びやすく、独自に安定化政策をとることがなかなかできずマクロ経済的に不安定になりやすい。第3に、ブレトンウッズ体制の根幹をなす国際通貨基金（IMF）や世界銀行などでは未だに1940年代の国際政治のパワーバランスが投票権の分配に反映されているために、ブラジル、ロシア、インド、中国（いわゆるBRICs）などといった近年急成長を遂げた新興国は自国の経済規模に見合った発言力を与えられておらず、金融システムが国際経済の現実を反映しているとはいえない。

このような現状の中、最近、世界第2位の経済大国である中国は、金融市場を対外的に開放し人民元の海外での使用を自由化するなど、積極的に人民元をドルやユーロに並ぶ主要国際通貨にしようとしている。Eichengreen (2010)は、ドル、ユーロ、人民元からなる「マルチ通貨金融システム」ができれば、通貨間の競争によって基軸通貨発行国同士の財政状況がチェックされるようになり世界経済全体が安定すると主張している。しかし、基軸通貨間の為替変動は存在し続けるわけで、必ずしも「マルチ通貨金融システム」が世界経済の安定化につながるかは不透明である。2015年8月の中国金融当局による上海株式市場への積極的な介入にもみられるように、そもそも中国の金融開放政策や人民元の自由化政策が今後どうなるかは不透明である。

皮肉なことに現在のドル体制では、世界のどこかで金融危機が生じた場合、投資家や中央銀行は利便性が高いドル資産を“逃げ場（Safe Haven）”として保有しようとするため、さらにドル依存が深まり、上記のような不安定さを内包したドル本位システムが存続し続けるといった矛盾が存在する。つまり、ドルに対する挑戦は容易なものではない。

そもそも、どんな要素を供えた通貨が「国際通貨」になるのであろうか。「為替市場での取引規模」が大きい、「貿易での通貨建て」シェアが高い、「『国際債券』（国際市場で発行される国債や社債などの債券）の発行通貨」として利用される比率が高い、「中央銀行の外貨準備」としての保有量が多いなど、国際通貨にはさまざまな側面があるが、Ito and Rodriguez (2015)は、特に「国際債券における発行通貨を決定する要素は何か」という問題について研究している。

Ito and Rodriguez (2015)は国際決済銀行（BIS）のもつ1995年から2013年までの82カ国の国際債券データを使い、ドル、ユーロ建て、あるいは外貨通貨建て比率の変遷、そしてその決定要因を回帰分析した。分析結果の要点は以下の通りである。

第1に、サンプル国の国際債券の外貨建て比率の変遷を見たところ、一般的な議論に反し、発展途上国間では外貨依存度は特に低下傾向にあるわけではなく、先進国で多少依存度が低下しているものの、全体的には一定していることがわかった（図1）。しかし、その一方で債券残高の主要通貨シェアは変動しているということもわかった。2008年の世界金融危機以前はドル比率は低下傾向にあり、ユーロ比率は上昇傾向にあったものの、危機以降これらのトレンドは逆転し、ドル建て比率が近年上昇していることが分かった（図2）。これはドルが「安全な逃げ場（“Safe Haven”）」を提供できる基軸通貨であると市場で認知されていることを意味する。

図1：国際債券の外貨発行比率

図2：国際債券のドル、ユーロ、英ポンド発行比率

また国際債券のそれぞれの通貨建て比率の決定要素を回帰分析したところ、経済規模が大きい国ほどドルあるいは外貨全般の比率が減少する傾向があり、より発達したあるいはより開放的な金融市場を有する国ほどドル比率が減少し、ユーロ建て比率が高くなることが分かった。さらに健全な財政を有する国ほど外貨依存度が低くなることも分かった。

この回帰分析モデルを使い、仮に世界金融危機が起こらずに危機以前のドルやユーロの通貨建て比率のトレンドが継続していた場合、それぞれの通貨建て比率はどうなっていたかを調べたところ（図3、点線が予測、実線は実測）、2008年以降もドル比率は下降し続け、実際の比率よりも低いレベルに減少していた可能性があり、逆にユーロ比率は実際のそれよりも高くなっていた可能性があることが分かった。つまり、危機の発生がドル、ユーロ比率の反転につながった可能性が高いということである。

図3：「世界金融危機が起こらなかった」場合のドル、ユーロシェア

回帰分析が表しているように、今後中国がさらに金融市場を発展させ国内外の投資家に対しても開放的になれば、人民元は金融、貿易の両面で存在感を増し、主要国際通貨の1つとなりうる。しかし、人民元が世界金融危機時のドルのようにSafe Havenを提供できる基軸通貨になりうるか否かは不透明である。

Prasad (2013)は、人民元はドルのようにSafe Havenを提供できる基軸通貨にはなり得ないとしている。通常、米国やドイツといった主要国やIMFなどの国際機関が危機に陥っている国に対して緊急融資を行う際かなり厳しい融資条件（コンディショナリティ）を付ける。その内容は融資の提供国あるいは融資に含まれる通貨の発行国の政治的意思を反映したものにある。すなわち、中国が人民元で緊急融資を行うことがあれば、融資条件は中国の政治的意思を反映したものになる。よって、緊急融資を受ける国は中国の政治的意思にも同意しないとならない。しかし、上海株式市場に対する積極的市場介入にみられるように、中国当局は金融市場に対して市場原理に任せるよりも政治的な判断で積極的に市場介入を行い続ける可能性が高く、今後も存続しうる一党体制や政策決定の不透明性・恣意性、あるいは外交的・地政学的な野心を考えると、人民元による融資はその背後にある政治的な意図ゆえに忌避される可能性がある。

その反面、米国の民主国家としての成熟度、基本的に市場介入を最低限に抑えるという伝統、さらに政策決定の透明性や地政学的・軍事的な役割などを考慮すると、少なくとも危機時にはドルは人民元より好まれる可能性が高い。よって、米ドルの基軸通貨としての地位はしばらく揺るぎないものであり続けるであろう。結局人民元が完全な国際通貨になるか否かの問題は、経済というより中国の政治や外交の問題なのである。

今後は “平時”には人民元を含むマルチ通貨体制が存在しうるが、“有事”ではドルが唯一のSafe havenを提供しうる通貨として存在し続けるであろう。人民元がドル本位体制に挑戦しつつも、ドル中心の国際金融システムはしばらく国際経済の根幹として存在し続けるであろう。