Ⅰ．はじめに
中国のベンチャーキャピタル（VC）とプライベートエクイティ（PE）市場は、過去20年余りの間に大きく変貌した（注1）。2000年代から2010年代前半にかけては、海外からの資本流入を背景に外資運用会社が市場を主導し、米国をモデルとしたスタートアップ・エコシステムを導入した。しかし、2010年代後半以降、データ規制の強化、独占禁止政策の厳格化、米中摩擦の激化を背景に、海外投資家は中国へのVC／PE投資を抑制するようになった（BOX参照）。その一方で、国有資本と国有運用会社の存在感が急速に高まっている。
VC／PE市場は、出資者であるLP（リミテッド・パートナー）、LPから運用を委託されるGP（ゼネラル・パートナー）、LPの出資とGPの運営管理によって組成されるVC／PEファンド、そして投資・支援の対象となる未上場企業という四つの主体から構成される（図表1）。投資の対象分野やリスク選好は、LPの性格や出資条件によって大きく左右される。したがって、市場構造の変化を理解するうえでは、「誰がLPとして資本を供給しているか」が極めて重要である。
中国のVC／PE市場で主役となっている国有資本の供給者（国有LP）は、大別すると、政府誘導基金、政府投資プラットフォーム、国有事業会社の三類型に分けられる。彼らは、収益率の最大化よりも半導体などの戦略分野の育成や技術自立といった政策目標を優先する傾向が強い。国有LPから運用の委託を受けるGP（多くは国有運用会社）は、この方針に従わざるを得ない。その結果、本来リスクマネーの効率的配分を通じて市場が選んだ企業を育てるべきVC／PE市場は、政府が選んだ分野に資本を誘導する仕組みへと転換した。その影響は、産業構造やマクロ経済にも及んでいる。
Ⅱ．三つの国有資本の供給主体（LP）の系譜と役割
政府誘導基金、政府投資プラットフォーム、国有事業会社といった国有LPは、それぞれ異なる歴史的経緯を経て成長してきたが、役割の面では相互補完の関係にある（図表2）。
1．政府誘導基金
政府誘導基金は、中央政府または地方政府が財政資金を出資の基盤とし、それを呼び水として民間資本その他の外部資本を誘導・動員して組成する政策的な資金プールである。国家戦略との整合性を最優先し、戦略分野に対して長期的視野で資本を投じる。存続期間は通常10〜20年である。
政府誘導基金の起源は、1980年代の公的リスク投資の模索に遡る。2005年から2014年にかけての制度構築期に、「民間資本を誘導し、創業投資を促進する政策ツール」として正式に位置付けられた。その後、2015年の「中国製造2025」を契機に急速に拡大し、中央政府から県レベルに至るまで相次いで設立された。2024年以降、政府誘導基金は「質的発展」の段階に入り、存続期間の延長などにより、「忍耐強い資本（patient capital）」としての性格が明確化された。
政府誘導基金の本質は「制度・組織・資金」の三位一体である。制度としては、従来の直接補助・交付金を市場化された株式投資へと転換し、資本を戦略分野へ誘導する。組織としては、主に有限責任組合といった法的形態を取り、契約の締結、株式の保有、商業登記などの権利義務を担う。政府誘導基金が集めた資金は、母基金（ファンド・オブ・ファンズ）にプールし、子基金に対するLP出資を通じて、半導体、新エネルギー、バイオなどの戦略分野に民間資本を誘導する（注2）。民間資本は主に子基金への出資という形で参加する。
民間資本を誘導するための主なインセンティブとしては、契約的インセンティブと政策的インセンティブの二つが挙げられる。契約的インセンティブとしては、国有LPが劣後に回ることで、民間LPが分配面で優先的な扱いを受けられる仕組みが広く採用されている。具体的には、投資回収やファンド清算によって分配可能な資金が生じた場合、まず民間LPに元本と所定の優先リターンが配分され、その後に残余が国有LPに分配される。これに対し、政策の面では、投資先企業に対する補助金、土地供給、各種認定といった政策便益の斡旋や、地方政府との関係構築という「政治的資本」の提供が、民間投資家を引き付けるインセンティブとなっている。
政府誘導基金の代表例は、半導体産業育成を目的として2014年に設立された国家集成電路産業投資基金である。主要出資者には、財政部、国開金融、中国煙草、中国移動通信などが含まれている。同基金は、三つのフェーズにわたって総額約7,000億元を半導体製造・設計・設備材料分野に投入し、中国の半導体産業の基盤構築に大きく貢献してきた。（図表3）。
2．政府投資プラットフォーム
政府投資プラットフォームは、政府または政府系機関が出資する国有投資主体であり、その成り立ちは少なくとも三つに分けられる。第一は、地方政府が1990年代以降にインフラ整備や都市開発のために設立した融資プラットフォーム（城投公司）が、2010年代前半の地方政府債務問題を契機として、資金調達中心の機能から投資・資本運営の機能へと転換していった系譜であり、合肥市建設投資控股集団有限公司がその一例である。第二は、2013年以降の国有企業改革、とりわけ2014年以降の国有資本投資・運営公司改革の実験的実施のもとで、既存の国有企業グループが資本運用主体として再編され、あるいは新設された系譜であり、招商局集団有限公司、華潤集団有限公司、中国国新控股有限責任公司がこれに該当する。第三は、地方政府が産業育成や技術革新支援を目的として設立した政府系の産業投資会社・創業投資会社の系譜であり、深圳市投資控股有限公司はその代表例である。
政府投資プラットフォームは、通常、有限責任公司や国有独資公司などの会社形態で設立され、継続的な法人格を有する。資金源としては、政府による資本注入、債券発行、投資収益の内部留保が中心であり、これに加えて銀行借入などが活用される場合も多い。政府誘導基金とは異なり、政府投資プラットフォームの中には、LPとして他のファンドに出資する一方で、傘下の運用会社を通じてGP機能を担い、さらに自ら直接投資を行うものも少なくない。投資の方針として、政策目標と収益率の両立を目指している。
合肥市建設投資控股集団有限公司（合肥建投）の事例では、同社はもともとインフラ投資向けの資金調達を主業務としていたが、2008年にVC／PE投資へと軸足を移した。自己資金を用いて蔚来汽車や京東方などの企業に直接投資するなど、戦略分野に対して巨額の資本を投下している（注3）。それと同時に、LPとして、「合肥市投資促進基金」、「安徽省三重一創産業発展基金」「安徽集成電路産業投資基金」など、多くのファンドへの出資も行っている。
3．国有事業会社
国有事業会社（中央企業と地方国有企業）は、本業とのシナジーを目的にVC／PE投資を行う主体であり、隣接技術やサプライチェーン関連への投資を機動的に行う。デジタル化やグリーン経済への移行という産業構造転換の中で、国有事業会社は、従来のビジネスモデルの限界を補完する手段として、戦略的CVC（コーポレート・ベンチャーキャピタル）を積極的に展開してきた。近年では、複数の中央企業が連携して大型ファンドを組成する動きも活発になっている。
国有事業会社のVC／PE投資は、本業のキャッシュフローや内部留保を原資とする。投資方式は、子会社として設立した投資会社が直接投資する方式と、同投資会社がVC／PEファンド（子基金）を組成して、他の出資者とともに間接投資する方式に大別される。また、国有事業会社の投資会社は、自ら、または傘下の運用会社を通じて、LPとして出資するだけでなく、GPとしてファンド運営に関与することもある。
VC／PE投資を積極的に行う国有事業会社の事例として、中国移動通信（チャイナ・モバイル）が挙げられる。同社は「中移資本控股」という投資会社（子会社）を通じて、大手サイバーセキュリティ企業である啓明星辰などへ直接出資し、支配権を取得した（注4）。それと同時に、多くのVC／PEファンド（子基金）を組成している。その一つである「北京中移数字新経済産業基金」には、中移資本控股に加え、他の複数のLPとともに、賽力斯汽車などへ間接投資を行っている。
Ⅲ．VC／PE市場への影響
国有資本の主導の下で、VC／PE市場において、LPの投資目的、ひいてはGPへの評価基準は投資の収益率から政策目標への貢献へとシフトし、資金の運用者も国有GPが中心となってきた。
1．LP-GP関係の変化
政府誘導基金・政府投資プラットフォーム・国有事業会社という三種類の国有LPの特徴は、政策目標を共有する複数の国有主体が、政府誘導基金の子基金を含むVC／PEファンドにLPとして共同参加し、これを呼び水として民間資本を中心とする外部資本を誘導・動員しながら、ファンドの資金規模の拡大を図る点にある。
国有資本の存在感の拡大を受けて、VC／PE市場におけるLPとGPの関係も大きく変わっている。まず、国有GPが台頭しており、2025年末現在、市場全体の運用資金に占めるシェアは約7割に達している（注5）。次に、GPに対する評価基準が投資の収益率から政策目標への貢献度へとシフトした。さらに、政府投資プラットフォームや国有事業会社が関与する場合には、LPとGPは別々の組織という形を取りながらも、意思決定が一体化するケースが増えている。
国有GPの代表例として深圳市創新投資集団有限公司（深創投）が挙げられる。同社は1999年に深圳市政府の主導で設立され、深圳市政府誘導基金をはじめとする国有LPの運用委託を受けて、半導体、AI、新エネルギーなどの国家戦略分野に投資を行ってきた。2026年3月までに、累計運用資金は5,000億元超、累計投資企業数は1,700社超、その中で上場を果たした企業は279社に上る（注6）。
2．市場メカニズムとの矛盾
国有資本主導の体制は、戦略分野に対して強力に資金を動員できる一方で、政策目標と市場原理との間の齟齬に起因する構造的な問題を内包している。
第一に、「地元還元投資義務」による資源配分の歪みである。地方レベルの政府誘導基金は他のLPとともに子基金に出資する際、自らの出資額を上回る一定倍率以上を地元企業への投資に充てることを義務付けるのが一般的である。しかし、この仕組みは、本来最適な投資先を選ぶべきGPの行動の制約となり、投資の質を低下させる恐れがある。
第二に、国有資本特有の制度的制約が投資の効率性と機動性を損なっている。まず、「国有資産の価値保全・増値」義務とハイリスクなベンチャー投資とは、本質的に矛盾している。非国有GPが分散投資を通じて積極的にリスクを取るのに対し、国有GPは「国有資産の流失」の責任を問われることを避けるため、リスクの低いミドル・レイター段階の案件に傾斜するなど、保守的な投資戦略を取る傾向が強い。また、投資判断の行政化と手続きの煩雑さも深刻で、投資委員会承認後も複数の政府機関の承認が必要なケースが多く、投資のタイミングを逃す要因となっている。これらの制度的制約は、政府が「政策誘導」のために投入した資本が、かえって本来の目的である「リスクマネーの供給」を十分に果たせなくなるという皮肉な状況を生み出している。
第三に、これらの問題が複合的に作用し、出口戦略の実施が困難になっており、資金の回収が行き詰まっている。海外上場ルートは規制強化で狭まり、国内IPOも審査厳格化で長期化するなか、国有VC／PEファンドは投資先との間で締結する「買い戻し条項」を強制執行せざるを得ないケースが多い（注7）。M&AやセカンダリーファンドなどIPO以外の出口整備は急務であるが、国有GPの複雑な意思決定構造がその活用の妨げとなっている。
その結果、政府誘導基金は本来、民間資本の呼び水となることが意図されていたにもかかわらず、実際に母基金や子基金へ出資している民間資本は限定的となっている。
Ⅳ．産業・マクロ経済への影響
VC／PE市場におけるこのような変化は、産業とマクロ経済にも大きな影響を及ぼしている。
第一に、新エネルギー車や太陽光パネルなど戦略分野への資本動員で成功を収める一方、地方政府や国有事業会社の「横並び投資」が全国規模の過剰生産能力を生み出し、貿易摩擦を激化させている。政策誘導が成功すればするほど、特定産業への過剰な資本集中が生じ、市場メカニズムによる需給調整機能が損なわれている。
第二に、国有資本の支援によってキャッチアップ型イノベーションは加速している一方で、フロンティア研究や破壊的技術への投資は総体的に抑制される。政府が選別し得るのは既存の技術領域についてのみであり、将来の産業構造を変革するような不確実性の高い技術は、本来は市場の淘汰と選別を経て生まれるものである。既存技術の模倣と改良が一巡した後には、政府主導の投資方式では次なるイノベーションを創出できなくなる恐れがある。
第三に、VC／PE市場における外資の後退は米中デカップリングの一環であり、その結果、グローバルな知識やネットワークを媒介する機能が低下し、中国のスタートアップが国際的なベストプラクティスから乖離するリスクが高まっている。政府主導の資本誘導は、国内完結型のイノベーション・エコシステムを形成する方向に作用するが、それは同時に国際的な知見や競争から隔絶されるリスクを伴う。
第四に、財政的持続可能性の問題がある。地方政府の誘導基金は十分な利益を生まず財政を圧迫し、出資約束の不履行を巡る紛争も報告されている。赤字が生じる場合、最終的に納税者の負担となる。
このように、国有資本を中核とするVC／PE市場は、政府が市場を誘導する有力な手段である一方、新たな構造的課題を浮き彫りにし、資源配分における政府と市場関係の再考を迫っている。
BOX 中国VC/PE市場における海外資本の盛衰
中国のVC／PE市場は、2000年代から2010年代前半にかけて、外資主導の下で形成・発展した。当時の中国では、スタートアップに対して長期のリスクマネーを供給する国内資金が乏しく、IDGキャピタルやセコイア・チャイナに代表される外資運用会社が海外資本を大規模に呼び込み、GPとして市場の中核を担っていた。これらの運用会社は、段階的投資、優先株による投資家保護、経営への関与、海外上場を前提とする出口戦略などを導入し、中国VC／PE市場における制度的枠組みや市場慣行の形成に大きく寄与した。とりわけVIEスキームは、外資規制の下でも海外資本による中国企業への投資と海外上場を可能にし、アリババやテンセントなどの成長を支えた（注1）。
しかし、2010年代後半以降、中国を取り巻く制度環境および国際環境は大きく変化した。特に、データ安全法や個人情報保護法、反独占規制が相次いで整備されたことを受けて、プラットフォーム企業の業績は悪化し、投資対象としての魅力が薄れた。加えて米中摩擦の激化は、外資運用会社を支える海外LP層の行動に直接影響を与えた。米国の年金基金や大学基金などの長期資金は、中国関連投資を地政学リスクと評価し、新規出資の停止や縮小に踏み切った。その結果、中国のVC／PE市場における海外資本の調達額シェアは、2006年の91%から2025年には2%へと急減した（注2）。
（注1）VIEスキームとは、中国の外資規制業種の企業が米国市場で資金調達するために用いる「契約支配型」の上場スキームであり、ケイマン諸島などのオフショア持株会社を上場主体とし、その子会社である中国の外資企業と、中国人名義の内資運営会社（VIE）との間でローン契約・サービス契約・議決権委任契約などを締結することにより、株式を直接保有することなくVIEの利益と支配権を実質的にオフショア側へ移転させる仕組みである。
（注2）清科研究中心「中国股権投資発展歴程研究報告」2023年4月、「2025年中国股権投資市場研究報告」2026年1月。
野村資本市場研究所『中国情勢レポート』No. 26-02、2026年4月14日からの転載
