FRBの大規模な資産買い入れがインフレ期待に与えた影響について

THORBECKE, Willem 上席研究員

2008年、米国の総需要は急減しデフレが発生した。短期金利を引き下げる余地がなかった米連邦準備制度理事会(FRB)は、景気刺激策として大規模な資産買い入れ(LSAP)に舵を切った。FRBは住宅金融会社の債券、不動産担保証券(MBS)、そして米国の長期国債を購入した。これらの措置は、金融市場とデフレ期待にどのような影響を与えたのだろうか?

Glick and Leduc(2012)は、2008年11月から2010年11月までの期間に発表された連邦公開市場委員会(FOMC)の声明とベン・バーナンキFRB議長の講演、合わせて10のイベントを収集した。このうち5つのイベントは資産買い入れの第1弾(QE1)として行われ、残りの5つは第2弾(QE2)として行われた。Glickらによると、金融緩和の報道が発表されると米10年国債の金利、複数の通貨に対する米ドルの価値、そしてS&P GSCI商品指数がいずれも低下したという。

Kozicki, Santor and Suchanek(2015)は、FRBの非伝統的金融政策に関連する20のイベントを収集した。彼らはQE1とQE2の声明だけでなく、2012年8月に始まったLSAPの第3弾(QE3)のイベントも検討分析対象に加えた。その結果、QE1とQE2ではLASPの報道によって金と銀の価格が下落した一方で、QE3ではむしろ上昇していたことがわかった。

Brainard(2017)によると、LSAPが経済に与える影響について、政策担当者らには十分に理解されていないが、対照的に、短期金利の効果に関する研究はすでに十分に行われているという。

短期金利目標の変化がインフレ期待に与えた影響

Cook and Hahn(1989)は短期金利に関する研究で、1974年9月から1979年9月までの期間においてFFレートの誘導目標が引き上げられた際には、すべての償還期間の米国債金利が上昇したという結果を得た。同様にKuttner(2001)によると、1989年6月から2000年2月までの期間にFFレートの誘導目標が予想外に引き上げられた際、すべての償還期間の金利が上昇したという。

Cook and Hahn(1989)およびKuttner(2001)の研究結果は、緊縮的な金融政策によって長期の実質金利が上昇する可能性を示唆している。名目金利=実質金利+期待インフレ率、である。緊縮的な金融政策によって期待インフレ率が低下する、あるいは変化しないのであれば、金融引き締めによって名目金利が上昇する場合、実質金利も上昇しているはずであることが示唆される。緊縮的な金融政策は、流動性効果によって短期金利を上昇させ、さらにインフレ期待を減じることによって長期金利を低下させるとすれば、FRBによるFFレートの誘導目標引き上げによって長期国債の金利が上昇するのは不可解である。

Romer and Romer(2000)は、こうした研究結果について解説している。民間のエコノミストよりもFRBのほうが、将来のインフレに関する情報を豊富に有していることを示した。さらに、インフレに関する情報の一部はFRBの政策措置によって開示されるという(インフレ開示ルート)。したがってFFレートの誘導目標が引き上げられると、将来のインフレ期待が高まり、結果として金利が上昇する可能性がある。

金融政策のサプライズがインフレ期待に与えた影響を検証する方法の1つは、サプライズによって日々取引されている商品価格にどのような影響があったのかを調べることだ。金や銀といった商品は、インフレに対するヘッジとなる。Frankel(2008)らは、金融政策措置によって実質金利が上昇すると予想される場合は商品価格が下落し、また、金融政策措置によってインフレ率が上昇すると予想される場合は商品価格が上昇することを示した。Thorbecke and Zhang(2009)によると、1970年代におけるFFレートの引き上げは金と銀の価格を上昇させ、その後のサンプル期間におけるFFレートの引き上げは金と銀の価格を下落させたという。これらの結論は、1970年代に関してはRomer and Romerの説明が正しいことを示し、より最近に関してはFFレートの引き上げが実質金利に影響することを示唆している。これらの研究結果は、インフレが手に負えない状態だった1970年は、物価が落ち着いている昨今と比べて、FRBへの信頼が低かったことを示している(注1)。

非伝統的金融政策がインフレ期待に与えた影響

筆者は最近の論文(Thorbecke, 2017)において、非伝統的な金融政策の報道が投資家のインフレ期待に与えた影響について調査した。LSAPによってインフレ率が上昇すると投資家が考える場合、LSAPの報道への対応として投資家は、インフレの影響を受けやすい資産を売却する一方、インフレに対してヘッジとなる資産を購入するだろう。これによってインフレの悪影響を受ける資産の価格は下落し、インフレの恩恵を受ける資産の価格は上昇するので、インフレ感応度(インフレベータ)と資産利益率の間で正の関係が生じる。一方、投資家がLSAPの報道はインフレ率の低下を示唆すると解釈した場合は正反対の対応を取り、インフレベータと資産利益率の間で負の関係が生じる。

インフレベータの値を得るため、60種類の資産の利益率を左辺に、インフレ率などのマクロ経済変数を右辺にとした複数要因モデルを推計した。LSAPの発表日に関しては、Roache and Rousset(2013)が定義するQE1、QE2、QE3の「標準実施日」を用いた。その上で、LSAPの発表後24時間後における60の資産の利益率について、各資産のインフレベータで回帰分析を行った。

表1はその結果を示す。正の値は投資家がインフレ率の上昇を予測していることを示し、負の値はその逆を示す。最初の7回に関しては、表1の係数はすべて負の値で、LSAPの報道によって投資家がインフレ率の低下を予測したことを示している。最初の5回について調査したWright(2011)によると、最初の5回のうち第1回、第2回、第3回、第5回の政策は、投資家の予想以上に拡張的な内容であったという。とりわけ第3回と第5回については、サプライズ的拡張要素が強かった。Swanson(2017)によると、第5回については、拡張的金融政策ショックの標準偏差5.6に相当するサプライズ効果があったという。

一連の買い入れは、拡張的政策によって生産が拡大しインフレ率が上昇することへの金融市場の期待を招き、またインフレ開示ルートを通じて「FRBはインフレ率の低下を予測している」と示すことによって、金融市場に影響を及ぼした。負の係数は、LSAPによってインフレ率が上昇すると市場が予測しなかったことを示す。第1回、第2回、第3回、第5回の各買い入れが行われた各月においては、消費者物価指数は低下した。第1回と第2回の買い入れが発表された時点では、米国のデフレ率は、過去60年間の最高値をはるかに上回り、ゼロからの標準偏差は6に達した。このようなデフレに加え、実施されていない政策手段が残っていたため、投資家はFRBがインフレ率を上昇させられると確信するには至らなかった。

表1が示す通り、第4回目の係数は-0.0078、1%水準で有意である。この係数は、サンプル中で最大のインフレベータ値を示す資産が平均で2.8%下落し、最大の負のインフレベータ値を示す資産が平均で2.8%上昇したことを意味する。Wrightの計算によると、第4回目の買い入れは市場にとって緊縮的という意味でサプライズであった。つまり第4回の買い入れは、FRBのデフレ対策に関して投資家を失望させただけでなく、インフレ開示ルートを通じてインフレ率低下という情報を発信することになったのである。

QE1の最終回は2009年11月4日に実施された。係数は正、1%水準で有意である。当時の米国経済は回復期にあってデフレから脱却しつつあり、発表によって投資家はインフレ率の上昇を期待した。

QE2に関しては、2010年10月と11月に行われた最後2回の買い入れによって、インフレに対しヘッジ効果をもつ資産の利益率が落ち込んだ。Wright(2011)はこの2回の発表を、金融政策が予想以上に緊縮的だった事例と位置づけている。こうした緊縮政策に関する報道は、インフレ開示ルートを通じた低インフレ予測と相まって、市場参加者のインフレに関する認識を下方修正することにつながったのである。

QE3はその2年後、2012年の8月と9月に実施された。直近の2四半期における個人消費支出物価指数(季節調整済み年率換算、食品とエネルギーを除く)はそれぞれ前年比2.1%、1.9%で、FRBが目標とする2%に近い水準だった。2012年第3四半期に発表されたQE3の2回の買い入れによって、投資家はインフレ率の上昇を期待するようになった。

以上の研究結果は、Glick and Leduc(2012)およびKozicki et al.(2015)による「金融緩和政策の報道は、QE1とQE2では商品価格を下落させ、QE3では上昇させた」という研究結果に光を当てた。Glick and Leducの研究結果によると、QE1とQE2におけるLSAPの発表はインフレ圧力低下を示唆していたという。表1において、QE1とQE2の期間に行われた大部分の発表で係数が負になっていることも、この説明を裏付けている。係数が負であるということは、QE1とQE2では、LASPの報道によってインフレ期待が低下したことを示しているからである。同様に、表1でQE3の期間における発表で係数が正となっていることも、「QE3におけるLSAPの報道は商品価格を上昇させた」というKozicki et al.の結論と整合的である。

以上の結果は、実際のインフレが目標値に近づくにつれて、FRBはインフレ期待を望ましい方向に導きやすくなったということを示す。金融政策において、期待インフレ率に影響を及ぼすことができるということは重要である。ゼロ金利制約下においては、期待インフレ率の上昇はまさに実質金利の低下を意味する。このことは、経済がデフレリスクに直面している際に不可欠な刺激となる。金利がもっと高い場合でも、期待インフレ率を一定の水準に維持できるなら、インフレリスク相殺のために債券保有者が必要とする追加リターンを小さくすることができる。これにより、長期金利が過度に上昇して経済活動を抑制してしまうことを予防できる。インフレ期待に影響を与えたいのであれば、FRBは「インフレ指標が改善すればインフレへの信頼性が増す」という、伝統的な教訓を忘れるべきでない。

表1:大規模資産買い入れ発表日における資産利益率とインフレベータの関係
発表回数 発表日 段階 インフレベータ係数 標準誤差
1 11/25/2008 QE1 -0.0032 0.0021
2 12/1/2008 QE1 -0.0039 0.0037
3 12/16/2008 QE1 -0.0033 0.0023
4 1/28/2009 QE1 -0.0078*** 0.0023
5 3/18/2009 QE1 -0.0006 0.0049
6 8/12/2009 QE1 -0.0011 0.0008
7 9/23/2009 QE1 -0.0008 0.0011
8 11/4/2009 QE1 0.0044*** 0.0012
9 8/10/2010 QE2 0.0005 0.0007
10 8/27/2010 QE2 -0.0016 0.0010
11 10/15/2010 QE2 -0.0022*** 0.0006
12 11/3/2010 QE2 -0.0025*** 0.0008
13 8/31/2012 QE3 0.0032*** 0.0010
14 9/13/2012 QE3 0.0034** 0.0014
注:表は、大規模資産買い入れ発表当日の60資産の利益率を、60資産のインフレベータについてクロスセクションの回帰分析を行って得られた係数を示す。
インフレベータは複数要因モデルの見かけ上無関係な反復非線形回帰予測により得られ、60資産の利益率を左辺に、長期国債・短期国債スプレッド、社債・長期国債スプレッド、工業生産月間成長率、インフレ期待変化、予想外のインフレを右辺に置く。
予想外のインフレは、インフレを一期前のインフレ率、現在・一期前の短期国債利回りで回帰分析した残差より生じる。 QE1は第1弾、QE2は第2弾、QE3は第3弾の各資産買い入れを示す。
***(**)は、1%(5%)水準で有意であることを示す。

本コラムの原文(英語:2017年10月5日掲載)を読む

脚注
  1. ^ Bernanke and Mishkin(1997)によると、中央銀行に対する金融市場の信頼は低インフレを実現できるかどうかにかかっているという。
参考文献
  • Bernanke, B. and F. Mishkin. (1997). "Inflation Targeting: A New Framework for Monetary Policy," Journal of Economic Perspectives 11 (2), pp. 97-116.
  • Brainard, L. (2017), "Transitions in the Outlook and Monetary Policy," Remarks at the John F. Kennedy School of Government, Harvard University, March 1. Available at: www.federalreserve.gov.
  • Cook, T. and T. Hahn. (1989). "Federal Reserve Information and the Behavior of Interest Rates," Journal of Monetary Economics 24 (3), pp. 331-351.
  • Frankel, J. (2008). "The Effect of Monetary Policy on Real Commodity Prices," in Asset Prices and Monetary Policy, edited by John Y. Campbell. Chicago, University of Chicago Press.
  • Glick, R. and S. Leduc. (2012). "Central Bank Announcements of Asset Purchases and the Impact on Global Financial and Commodity Markets," Journal of International Money and Finance, 31 (8), pp. 2078-2101.
  • Kozicki, S., E. Santor, and L. Suchanek. (2015). "Large-Scale Asset Purchases: Impact on Commodity Prices and International Spillover Effects," Bank of Canada Working Paper 2015-21.
  • Kuttner, K. (2001). "Monetary Policy Surprises and Interest Rates: Evidence from the Federal Funds Futures Market," Journal of Monetary Economics 47 (3), pp. 527-544.
  • Roache, S. and M. Rousset. (2013). "Unconventional Monetary Policy and Asset Price Risk," IMF Working Paper WP/13/190.
  • Romer, C. and D. Romer. (2001). "Federal Reserve Information and the Behavior of Interest Rates," American Economic Review 90 (3), pp. 429-457.
  • Swanson, E. (2017). "Measuring the Effects of Federal Reserve Forward Guidance and Asset Purchases on Financial Markets," NBER Working Paper No. 23311.
  • Thorbecke, W. (2017), "The Effect of the Fed's Large-Scale Asset Purchases on Inflation Expectations," RIETI Discussion Paper No. 17-E-097.
  • Thorbecke, W. and H. Zhang. (2009), "Monetary Policy Surprises and Long-Term Interest Rates: Choosing between the Inflation-Revelation and Excess Sensitivity Hypotheses," Southern Economic Journal, 75 (2), pp. 1114-1122.
  • Wright, J. H. (2011). "What Does Monetary Policy Do to Long-term Interest Rates at the Zero Lower Bound?" NBER Working Paper No. 17154.

2017年10月26日掲載