長期的な低成長と過剰債務者の出現

金融危機が実体経済に及ぼす長期的な影響は謎である。というのも、もともと危機とは短期的な出来事だからだ。Kozlowski, Veldkamp, and Venkateswaran (2016) が論じているように、既存の研究は、長期不況を引き起こすショックは継続的なものだと説明している。Kozlowski et al. は、たった1回の危機が、テールリスクに対する人々の予想を永久に変えてしまうと説明している。本稿では、短期的な金融危機によって実体経済に生じる別の長期的な変化、すなわち、企業や家計における巨額の過剰債務の蓄積に着目したい。以下では、我々の理論研究（Kobayashi and Shirai 2017）に基づき、一時的に過剰債務が累積すると、金融テクノロジーに変化がない場合でも、長期停滞につながる可能性があることを示す。

債務の蓄積が長期不況の原因となるかどうは、政策提言を評価する上で実質的な重要性がある。長期不況が外生的な技術的ショックによる場合（たとえば Gertler and Kiyotaki 2010, Christiano, Eichenbaum and Trabandt 2015）、あるいはテールリスクについての期待の確実な変化による場合 (Kozlowski et al. 2015)、不況を改善するために政策担当者ができることは、緩和的な金融財政政策をとること以外はない。というのも、外生的ショックやテールリスクについての期待を解消するために直接できることは何もないからである。反対に、不況が過剰債務の蓄積による場合、単に債務を削減するだけでよい。債務の削減といっても、過剰債務を抱えた債務者の清算処理に限らず、債務免除や債務の証券化による救済も含まれる。この場合でも、異次元の金融財政政策は深刻な不況を緩和するうえで有効かもしれないが、突き詰めれば、その役割は不況の解消ではなく、時間稼ぎに過ぎない。少なくとも、長期的停滞の背後にある問題が過剰債務であれば、政策担当者の選択肢を増やす必要があるのではないだろうか。金融緩和、財政政策、「事前的な」マクロ健全性監督という選択肢だけでは政策議論の枠組みとしては不十分で、これらを民間部門の債務削減促進という「事後的な」政策措置と明示的に比較すべきなのではないだろうか。

我々の経済モデルでは、異時点間の過剰債務が「デット・オーバーハング」として作用し、運転資金の借入制約（すなわち同時点間債務）が厳しくなる。デット・オーバーハング（Myers 1977）はマクロ経済政策上の問題とは考えられていなかった。というのも、通常は企業レベルにおける倒産手続きを通じて迅速に解消されるからである。Lamont (1995)は、外部性がある場合、デット・オーバーハングが不況の原因となる可能性があることを示したものの、彼のモデルでは、不況は一時的なもので、デット・オーバーハングは自然に、かなり速やかに解消されると思われる。我々のモデルでは、デット・オーバーハングが企業レベルにおいて恒常的に続く可能性があり、経済全体において「長期経済停滞（Secular Stagnation）」と解釈される長期不況を起こす可能性がある。

我々のモデルは、Jermann and Quadrini (2012)の理論と似ているが、倒産手続の再交渉を開始する前に、貸し手が一方的に、債務不履行に陥った借り手の生産物の一部を差し押さえられるという点で異なる。この場合、借り手の債務が最大限度に達している場合でも、貸し手は借り手に運転資金の融資を行う可能性がある。銀行は、多額の債務を抱えた企業に対して、小額でも、積極的に運転資金を融資する。こうした企業が債務不履行となった場合、無条件で生産物の一部を差し押さえることができ、融資が担保されているためである。Jermann and Quadriniのモデルでは、最大限の債務を抱えている借り手は、運転資金を借りられず、ただちに生産を停止し、市場から退場する。このように、彼らのモデルではデット・オーバーハングによる非効率は迅速に解消されるが、我々のモデルでは無期限に継続する可能性がある。これは債務が最大限度に達した企業であっても、小額の運転資金を借り、非効率ではあるが生産を続けられるからである。我々はこのような企業を「債務過剰（debt-ridden）」状態にあると呼ぶ。

金融危機の結果、債務過剰状態の借り手が多数出現する。金融危機は通常、不動産・株式市場における資産価格の急落を伴うからだ。これらの資産は債務の担保とされており、その価格急落により債務の相当部分が無担保状態となり、デット・オーバーハングとして作用する。債務過剰状態の企業が多数、出現することで、借入制約が厳しくなって企業の研究開発（R&D）活動が抑制的になり、経済全体の生産性成長を押し下げる可能性がある。

図に示したように、我々のモデルは米国の国内総生産（GDP）と全要素生産性（TFP）の水準および成長率を再現した。この数値実験では、2009年に全体の60.7%にあたる企業が突然、予想外に債務過剰に陥ったと仮定した。金融危機後の長期的な低成長は、過剰債務の蓄積によってかなり説明できることが図に示されている。

出典：Kobayashi and Shirai (2017); Fernald (2012)

注：データは2015年まで。測定されたGDPとTFPを2025年まで延長推計した。変数は将来にわたって一定の成長率、すなわち2011〜2015年の平均成長率で成長すると仮定している。この延長推計では、米国経済が10年間停滞していることが暗に仮定されている。

長期にわたり金融政策は効果を上げていないが、Sims (2016) は、従来とは異なる金融財政政策を提案した。物価水準を押し上げるツールとして、政府支出を赤字でファイナンスするというのである。金融政策が効果を発揮しない要因の1つは、金融危機後の実体経済における持続的な脆弱性である。我々の研究は、債務過剰の借り手の過剰債務軽減によって実体経済を強化し、ひいては従来の金融政策が十分に効果を上げるような環境を取り戻せる可能性があることを示している。最終的には、過剰債務の削減によって、異次元の金融政策が不要になる可能性もある。こう考えると、金融危機後の債務削減は、経済成長を回復させるマクロ経済政策として機能する可能性があるという発想に至る。ここでの債務削減とは、債務過剰状態の企業を物理的に清算することに限らない。我々のモデルは、債務過剰状態の企業の過剰債務を軽減することによって、こういった企業の本来の効率性を向上させ、結果として経済全体の生産性の改善につながることが示される。

我々の理論は、借り手が債務過剰状態にある場合、銀行側には、過剰債務の負担を減免するインセンティブが働かないことを示している。その理由は、借り手自身はデット・オーバーハングによる非効率性に直面し、ひいては経済全体を停滞させているとしても、銀行は債務過剰状態の借り手からの返済によって満足できるからである。「自由放任」の場合、企業が債務過剰状態にいったん陥った後もそのまま市場に残り、経済全体の非効率性が長期間継続することになる。つまり、異次元の金融財政政策によって実質的に時間を稼ぐという政府の「様子見」戦略は奏功せず、過剰債務は市場で自然に解消されないことを意味している。したがって、経済成長を迅速に回復するには、債務の再編、あるいは貸し手から借り手への富の再分配を促す、政府の積極的介入が必要となる。政策措置としては、倒産手続のコストを引き下げて債務者にとって活用しやすくする、未払い債務の削減に向けて債務の証券化を促進するといった規制改革、さらには債務免除や不良債権の償却を行った銀行に対する補助金（もしくは資本）の注入などが考えられる。銀行への補助金や資本注入は、通常、銀行の資本増強と解釈される。というのも、融資先の相当数が債務過剰状態に陥った場合、銀行が経営破綻するケースがほとんどだからである。既存の理論では、危機に見舞われた経済において債務過剰からの借り手救済は特に効果的であるとは示されていないのに対して、我々の理論では政策的含意は明白であり、日本（1990年代）や欧米（2008年以降）における近年の金融危機の経験からも納得できるものである。

本コラムの原文（英語：2017年4月17日掲載）を読む