韓国のコーポレート・ガバナンスとM&A市場に何が起きているか？（後編）

2007年8月9－10日、韓国ソウル市にて「企業支配権の市場：比較分析」というテーマで韓国開発研究院（KDI）主催の会議が開催されました。この会議の後、韓国におけるM&A市場の現状や企業投資家の役割、M&A法制に焦点を当て、韓国のコーポレート・ガバナンスの現状に関して、宮島英昭ファカルティフェロー（早稲田大学商学学術院教授）が韓国開発研究院研究員 タエフーン・ヨン氏にインタビューを行いました。
後編では、韓国の企業内のコーポレート・ガバナンスや敵対的買収防衛策の話題を中心にインタビュー内容を掲載します。

宮島英昭ファカルティフェロー（以下、宮島）：
リーガル面に関する質問をお聞きしたいと思います。外国企業には、三角合併と呼ばれる株式交換による韓国企業の買収が認められているのでしょうか？　もちろん、国内の財閥では、キャッシュの代わりに株式交換で企業を買収することができます。しかし、株式交換での外国企業による韓国企業の買収は可能なのでしょうか？

タエフーン・ヨン氏（以下、ヨン）：
これに関しては専門外なので後でお答えしたいと思います。これまでの企業買収はすべてキャッシュ・オファーで行われていましたから、株式交換の事例はありませんでした。買収者（入札者）は、公開市場においてキャッシュで株式を買いますので、そうした株式交換の問題は現実には起こらなかったわけです。株式交換は、国内を拠点とする企業の間での友好的なM&Aでのみ行われています。しかし、商法改正案には三角合併を承認する内容も盛り込まれているため、その結果は待ってみるしかないでしょうね。

宮島：
本日の会議で、ランドール・モーク博士が日本の事例を参考に同様の話をなさっています。80年代後半の日本市場ではM&Aはそれほどなかったのですが、日本企業による外国企業のM&Aは数多くありました。当時、日本はバブル期の最中で、企業は膨大なキャッシュを保有しており外国企業の買収に躍起になっていたわけです。その代表的な例が、ニューヨークのロックフェラーセンター買収ですが、入札金額が純資産価値よりも随分高く、三菱は巨額の損失を出しました。これは日本経済においての一例ですが、現在、多額のキャッシュを抱えている中国企業やロシアの電力会社も同じような買収に乗り出す可能性があるのではないでしょうか。韓国企業がプレミアム付の高額キャッシュで他の韓国企業を買収する試みがあるとしたら、中国やロシアといった外国企業による買収行為から、こうした国内のM&Aを保護する意義があるのではないかと思います。韓国で、このようなトピックは話題となっていますか？

ヨン：
いろいろな意見がありますね。外国企業にとっては嬉しいことに、近年、韓国企業の資産総額は急増してきています。たとえば、ソウル市南部の建物を買収した外資系ファンドは数十億ドルもの利益を上げました。しかし、投資資産の価格下落により損失が出るという可能性は十分にあります。モーク博士が会議で述べられたように、利益と損失の可能性は常に表裏一体ですし、外資系ファンドが資産を国外に持ち出すのは不可能であるという難点もあります。

ですから、一般的な韓国資産に関して言えば、外国買収者からのM&Aをさほど心配する必要はないと思います。韓国にカジノをオープンして、外国人がポーカーやブラックジャックをするのと一緒です。しかしながら、技術が関与する点で製造業の資産は別の話です。常に私はグローバルな視点で考えるようにしているので、中国の効率向上は韓国の利益につながると信じますし、中国による韓国企業の買収は大きな問題ではないと私は考えています。しかし、政府職員や国民の多くは、M&Aを国際的な競争として受け止めるため、確実に韓国企業の損失というイメージにつながるのです。たとえば、雙龍自動車は中国の自動車企業により買収されました。生産拠点は韓国から中国に移らないとの約束になっていましたが、実際には多くの技術が韓国から中国に流出した。中国企業はあれほどの金額を支払ったわけですから、売却となった時点で契約内容の一部にあったのではないかと思います。おそらく、そうした技術資産の流出は回避できないことだったのでしょう。唯一の問題は、国家レベルで保護するべき技術があったのかということです。非常に難しい問題ではありますが、私の意見では、自動車製造技術は国家レベルで保護が必要な技術だとは思いません。

宮島：
実際の韓国経済についてですが、たとえば、ポスコがアルセロール・ミタルの買収対象となり、韓国に投資ファンドが流れ、アルセロール・ミタルが株式を買収したとする。これは現実可能なシナリオですが、政府やポスコはこのようなケースを認識しているのでしょうか？

ヨン：
そうですが、現実に起きているわけではありませんし、そのシナリオがどう作用するかは誰にも分からないところです。技術の多くは従業員もしくは施設に依存していることから、早急に国外に持ち出せるというものではありませんし、ポスコのような企業がアルセロール・ミタルに買収されるというのは想像し難いケースです。前に紹介した事例からも実現からは程遠いことが分かるでしょう。

宮島：
こうしたシナリオを回避する最善策は、企業価値を上昇し株価を上げることですね。

ヨン：
ええ、基本的なアプローチこそベストなアプローチだと思います。基本的なことに焦点を当てて、マイナーな財政問題等に焦点を当てないようにする。

宮島：
全くその通りだと思います。ですが、買収者の買収動機が明らかに悪質であったとする。たとえば、権力拡大や韓国市場における独占力の乱用、買収対象企業の株式の過小評価であるミスバリュエーションなどです。そうすると、こうしたM&Aに対する政府の介入というのは可能なのでしょうか？

ヨン：
外国企業による買収懸念はあると思いますが、政府によるM&A抑制を期待するのではなく、韓国企業へ投資することが賢明だと思います。おもしろいことに、前は韓国株式市場に全く興味を持っていなかったのに、外国投資家の間でM&Aブームが起こっている今になって不平を言い始めている人が多い。外国投資家の買収に不平を言う前に、韓国企業への投資を行って欲しいのです。韓国企業の部分的な所有者となれば、その責務を果たすことで外国企業の買収計画にも意見することができる。企業に一切の投資を行わず、買収の可能性にだけ不平不満を言っているのは、無責任で不条理な反応というしかありません。

宮島：
最後の質問に移りたいと思います。韓国のM&Aにおけるリーガル面での問題とは何でしょうか？「ポイズンピル」やその他の敵対的買収の防衛策と、外国企業による三角合併の問題に対するご意見をお聞かせください。

ヨン：
現在、話題の焦点となっているのは明らかに「ポイズンピル」でしょう。また、企業が株主に異なる種類の投票権（複数、単数、なし）を与えることができる二重階層株式構造についても議論の的となっています。私もそうですが、非常に多くの人がこうしたアプローチに反対しています。買収脅威に不満を持ち防衛策に走る経営陣や支配的株主が多くいますが、一番重要なのは現在の状況を正確に把握することです。その点でおもしろいのは、経営陣や株主は、外国投資家が株を買い占めること自体には反対していないことです。外資は好きだが、経営に外国投資家が関与するのは嫌だという二重基準は取り払わなくてはなりません。

宮島：
外国投資家にキャッシュ・フローの権利を売るのはいいが、支配権は渡したくないということですね。

ヨン：
そういう主張をするのであれば、まず家族経営者が自己株式に全資金を注入しなければなりません。しかし自分の資金では何もしない。それで政府には買収圧力からの保護を要請する。これはおかしな話です。先ほど述べたように、悪質な買収から企業を保護する必要性は生じるかもしれませんが、現時点では心配の域ではないと思います。

宮島：
今までのところ、そのような事例はなかったと？

ヨン：
悪い買収のケースでも、政府の規制措置が常に最善策であるとはいえません。韓国の現状で、そうした買収防衛策を導入するというのは無意味なことです。現在の支配構造やポイズンピル、自己株式保有の状態では、今後数十年間、M&Aは起こらないでしょう。したがって、そうした防衛策が将来的に必要になるとは思いません。悪い買収の多くには規制措置を取るのが適切でしょうが、良い買収や少なくとも買収の圧力や脅威自体は、経済と株式市場にとって健全であるといえます。

宮島：
では、買収防衛策の導入や承認は、韓国では適切でないというご意見ですね。

ヨン：
現在の状況においてはそうです。

宮島：
一方で、財閥は現在、自己株式などを利用して、企業の所有構造を安定化することに必死のようです。自己株式や韓国におけるその他の株主安定化措置への規制が必要であると思われますか？

ヨン：
本日の会議で、株主の重要性についてお話をしましたように、株主総会で自己株式に関する取引が承認されるということが重要だと思います。承認がある限り問題はないでしょう。もちろん、情報公開などの別の問題はあります。経営者や支配的株主が何をしているかは誰しもが知るべきです。インサイダー取引を厳重に規制する国も多くあり、規制導入がされている事例が数多く見受けられます。私が知る限りでは、自己株式の保有や売却・買収に関するインサイダー取引には、どの国も厳しい規制を課しています。規制の実施数は多いほうがベターで、最初に株主からの承認を受けることが重要です。また、株主に対する規制緩和や株式保有構造の透明化を図ってから、政府に追加措置の導入を要請するべきだと思います。しかし、卵が先か鶏が先かの問題と一緒で、通常、企業は政府に何かするよう要請をしてから問題の複雑さにどう対処するかを話し合うものです。難しい問題ですが解決しなければなりません。これまで本当の意味での買収が存在しなかったのだから、今後は財閥が率先して改善を図っていくべきなのです。

韓国のコーポレート・ガバナンスは普及レベルで国際基準を満たしていますが、実施レベルは十分ではありません。KDIが韓国のコーポレート・ガバナンスの実施レベルを米国と比較分析した結果によると、韓国でのガバナンスの普及レベルは高く米国と匹敵するものでしたが、実施レベルは米国の基準をはるかに下回るものでした。確かに、実施改善は見られていますが、米国の基準へはまだまだ及びません。まさに、これが今後焦点をあてていく分野だと思います。そして、改革実施をさらに加速化するためには、買収脅威や企業支配権の市場が良好に機能していることが必要不可欠です。それがなければ、政府が何らかの措置を実施するまで待たなくてはならず、莫大な時間を浪費することになるでしょう。

宮島：
本日の会議で印象に残ったのは、通貨危機の後、財閥において構造改革が実施されたということです。しかし、ヨウン博士やリム博士のプレゼンテーションにもありましたように、財閥が株主安定化措置を新しく導入したため、韓国企業における支配的株主と小数株主間でのエージェンシー問題は依然として存在するとのことです。これは、政府やその他の関係者が取り組まなければならない大きな問題の一つかと思います。こうした意味合いから、韓国企業が透明性を向上して効率的に機能するためには、企業支配権の市場が良好な圧力として機能するとお考えですか？

ヨン：
それがコーポレート・ガバナンス問題における頼みの綱だと信じています。企業支配権の市場がなければ、コーポレート・ガバナンスの改善に対する努力は単にうわべだけのものになってしまいます。ガバナンス改革を効果的に実施するには、外部からの緊張要素が不可欠です。商品市場で大きな利益を上げていれば株価は好調かもしれませんが、ガバナンス体制が脆弱であれば健全な企業とは言えません。外部からの買収脅威を引き金として、こうした企業のガバナンス体制の改革につながることもあるわけです。企業の健全性にとって、内部統制構造は重要だと思いますが、商品市場や支配権の市場などの外部統制構造の方がより重要な要素なのです。コーポレート・ガバナンスの将来は、多くの研究者、金融企業のマネージャー、エコノミストや経営専門家の懸念課題です。現状はさほど心配ありませんが、近い将来に大幅な改善がなされることが期待されています。その他の問題は単に実施に関してですが、これは株主の支配権に直接関与することで現在議論の的となっているところです。

宮島：
コーポレート・ガバナンスという用語には多くの意味が含まれますが、コーポレート・ガバナンスの良し悪しの決定基準は、経営パフォーマンスが低迷している場合、不適格なマネージャーの交代決定を下すのは誰かというポイントです。こうした観点から、韓国におけるコーポレート・ガバナンス構造はいかがでしょうか？　財閥の経営者の能力や競争力が不適格な場合、経営陣を変更するのは誰なのでしょうか？

ヨン：
経営パフォーマンスの尺度として、常に利用されているのは株価です。現在では、支配的株主や経営者は株価の変動に細心の注意を払っており、そうすることで株価に反映される市場の動きに適切に反応することができます。しかし、経営問題の隠蔽や個人的要因がある場合、周りの人間が知り得る方法がありません。また、問題がグループ規模で生じている場合には、単に一企業の経営者が自由な裁量で決定できることではありません。

宮島：
現実にはどうなのでしょうか？　高度成長期における日本経済では、銀行を基盤とするメインバンク制が機能しており、こうした特定の銀行がコーポレート・ガバナンスの不可欠な役割を担っていました。顧客企業が財政負担となったら、メインバンクが体系的にその企業の取締役会に介入して不適格な経営者を解雇し、適切な役員交代を行っていた。現在では、メインバンク制がなくなりM&A市場が導入されましたが、完全には定着していないため、新しいガバナンス体制の構築が不可欠になっています。韓国企業では、支配的株主が非常に強力な支配権を有しています。財閥の経営陣の業績が悪く、株価が下落していたとしても資本市場の直接圧力は効果的ではありません。少なくともこれがアジア通貨危機前の状況でした。通貨危機後では状況に何か変化がありましたか？

ヨン：
おっしゃった通り、基本的に支配的株主と経営者は、株価の動きを慎重に追っています。通貨危機前は、銀行基盤の制度が機能するはずでしたが、実際には銀行はその役割を負わず、政府と銀行は継続的に大手財閥を支援していました。しかし通貨危機の後、経済は市場主体の構造に急速に移行してきています。支配的株主と経営者のパフォーマンスが悪い場合、市場からの打撃を受けるというのはある意味で正しいと思います。株価が下落すれば、再上昇させようと企業は努力するでしょう。ある程度は改善可能でしょうが、個人利益の追求などのそれ以上のレベルになると、資本市場のみで是正するのは不可能です。

宮島：
韓国における不適格な経営者に対する市場圧力の効果は、米国や英国ほど直接的でないというのが私の感想です。日本の場合では1997年の金融危機の後、大企業は機関投資家からの強い圧力を受けました。現在では有価証券の評価が非常に重要で、株価も市場への重要な指針となっているため資本市場には細心の注意を払っています。こうした状況から、市場圧力は買収脅威に限るものではないというのが一部企業の見解です。たとえば、経営陣が不適格で誤った決定判断を下せば、株価の下落や従業員からの苦情が増加を招き、結果として経営陣は他の優秀な職員との交代・退任を余儀なくされます。つまり、市場からの圧力は必ずしも買収脅威という形式を取るわけではないが、明らかに意思決定や経営者交代に影響を与えることができるというわけです。韓国企業でもそうした事例があるかと思います。財閥は、比較的に買収脅威にさらされていませんが、株価が下落すれば、家族は経営者である息子が不適格であるとみなし、優秀な職員を経営者に任命するよう息子に要請することもあるでしょう。韓国でも市場圧力によりこのような状況が助長されているのではないでしょうか？

ヨン：
そうですね。経営陣とマネージャーに関しては同意見です。それが市場と企業のメカニズムだと思います。支配的株主は、不適格な株主および従業員の責任をとって立場を危うくしたくはないので、経営パフォーマンスが悪ければ単に経営陣の交代ということになる。よくあることです。それよりも、私が心配するのはもっとハイレベルなところで、支配的株主の監視は誰がするのかというポイントです。最近では、支配的株主の責任を定める規定が導入されて、経営者としての信用義務が強化されました。事実上の企業オーナーである支配的株主は経営の実権を握りますが、どの企業経営にも関与していないのが現状です。これを是正すべく1998年に政府が商法改正を行い、意思決定の立場にいるのであれば経営者としての実務を負わなくてはならないことを明確化しました。支配的株主の株主に対する責任義務が強化され、不正行為に対する罰金や罰則も定められたため、実際に法改正後、実刑を受けた支配的株主もいます。ですが難しいところで、実刑になったとしても後に前職を取り戻すか、息子がその立場を継承する可能性があるわけで、依然として支配的株主が意思決定に完全なる責任を負っているわけではないのです。確かに、市場の圧力は不適格な経営者の交代を促進する意味で役に立ちますが、部分的な役割にしかすぎません。そうした背景から、不適格な経営者を罰し交代させるためのさらに強力なメカニズムが必要です。支配的株主がその責務を委託するのであれば、喜んで引き受ける優秀なマネージャーは巨万といることでしょう。

宮島：
韓国企業では、トップマネージャーの移動性は高いほうでしょうか？　日本の場合、トップマネージャーや企業幹部になると基本的には企業内での昇進が主で、外部からマネージャーを雇用するケースはさほどありません。韓国ではどうですか？

ヨン：
韓国でも同じ状況ですが、民営化された国営企業や金融企業、財閥関連の企業の場合、開かれた市場からマネージャーを採用することもあります。ですが、企業内部での昇進のほうが一般的ではありますね。

宮島：
正しいかどうかは別として、日本企業は、企業特有のスキルがあるからこそ競争力が高いのだという見解があります。たとえば、トヨタにはトヨタの生産システムがあり、トヨタのCEOは企業内で構築された独自のシステムに対する十分な知識を持っていなければなりません。企業特有の情報が非常に重要であるため、企業外部からの雇用は意味をなさないというわけです。これは、日本の製造業においては一般常識となりつつあります。韓国でも同じことがいえますか？　それとも、マネージャーの雇用市場はよりオープンで、マネージャーに必要とされるスキルは一般化されていますか？

ヨン：
場合によりけりですね。たとえば、サムソン電子のジン・デジェ氏は、同社の研究員として入社し、後にCEOにまで登りつめました。その後、半導体業界の知識があったことから情報通信大臣となりましたが、以前はサムソンの人間だったのです。

宮島：
経営者になるのに企業特有のスキルは必要ではなかったということですか？

ヨン：
いいえ、業種によりけりです。たとえば、鉄鋼企業であるポスコでマネージャーになるには、鉄鋼製造の専門知識が必須というわけではなく、国際市場の動向を把握している人のほうが重宝されます。しかし半導体業界になると、最新技術の動向を把握できる技術者が必要です。この業界での目標はより早く、安く、小さい製品を製造することで、これは技術者の仕事になります。ビジネス志向の人間では解決できないところです。そうとはいっても、半導体企業の多くは事業拡大を行っており、テレビや携帯電話の部門で、技術開発能力の代わりに外部からビジネス機会を掴むことが出来る人間を必要としている可能性もあります。企業の規模が拡大してビジネスが多様化するにつれ、マネージメントスキルや人材管理能力がトップマネージャーにとって最重要となる場合もあります。ですからケースバイケースです。

宮島：
長いインタビューにお付き合いいただきありがとうございました。今後も、日本企業の状況とも比較しつつ、韓国企業のコーポレート・ガバナンスに関する情報交換を活発に行っていけることを期待しております。