日本語タイトル:従業員持株会は機能するか? 日本の上場企業を用いた研究

Does Employee Stock Ownership Work? Evidence from publicly-traded firms in Japan

執筆者 加藤 隆夫 (コルゲート大学)/宮島 英昭 (ファカルティフェロー)/大湾 秀雄 (ファカルティフェロー)
発行日/NO. 2016年6月  16-E-073
研究プロジェクト 企業統治分析のフロンティア:リスクテイクと企業統治
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概要

本稿は、日本の上場企業の代表的サンプル(東証上場企業の約75%を対象とする)の1989-2013年のパネルデータを用いて従業員持株会の効果に関する新しい結果をまとめた。先行研究と異なり、既に導入された従業員持株会への参加の度合い(1人当たり保有金額、参加率、持株会保有比率など)の変化や違いがもたらす効果―いわゆる内延効果(intensive margin)―に注目した。固定効果モデルによる推定では、従業員1人当たり保有金額の増加は、統計的に有意に付加価値生産性を押し上げていた。さらに、賃金押上げ効果は統計的に有意であるものの小幅に留まるため、従業員持株会による生産性向上は企業収益改善につながっていた。トービンのqを用いた分析によると、市場は企業収益改善を恒久的なものと捉えていることが示唆された。さらに、参加者1人当たり保有金額の増加による生産性押上げは、参加率の上昇を通じた効果よりもはるかに高かった。こうした結果は、操作変数法を用いた分析においても頑健に確認できた。最後に、従業員持株会参加の効果が、所有構造や企業規模・年齢といった企業属性によってどの程度異なるか分析を行った。第1に、機関投資家/海外投資家保有比率が高い企業ほど、生産性、企業収益、賃金、トービンのqへの正の効果が大きかった。従業員持株会への参加拡大がもたらす負の影響が市場圧力によって相殺されている可能性を示唆する。第2に、従業員持株会の生産性押上げ効果は、より小さい企業やより若い企業では限定的であった。この結果は、伝統的な大企業の多くで導入されている小集団活動を軸とする分権的な好業績ワークシステムと従業員持株会が制度的補完性を持っている可能性を示唆している。

概要(英語)

This paper provides novel evidence on the effects of employee stock ownership (ESO), using new panel data on Japanese ESO plans for a highly representative sample of publicly-traded firms in Japan (covering more than 75% of all firms listed on Tokyo Stock Exchange) over 1989-2013. Unlike most prior studies, we focus on the effects of changes in varying attributes of existing ESO--the effects on the intensive margin. Our fixed effect estimates show that an increase in the strength of the existing ESO plans measured by stake per employee results in statistically significant productivity gains. Furthermore, such productivity gains are found to lead to profitability gains since wage gains from ESO plans are statistically significant yet rather modest. Our analysis of Tobin's Q suggests that the market tends to view such gains from ESO plans as permanent. We further find that increasing the stake of the existing core participants is more effective in boosting gains from ESO plans than bringing in more employees into the trust. Reassuringly, our key results are found to be robust to the use of instrumental variables to account for possible endogeneity of ESO plans. Finally, we explore possible interplays between ESO plans and firm characteristics such as ownership structure and firm size/age. First, the positive effects on productivity, profitability, wages and Tobin's Q are found to become larger as the proportion of powerful institutional investors and foreign investors rises, implying that the growing importance of such powerful outside shareholders may be reducing the adverse managerial entrenchment effect of ESO plans. Second, productivity gains from ESO plans are found to be more limited for smaller and younger firms. We interpret the finding as evidence in favor of the institutional complementarity view that ESO plans are an integral part of the Japanese High Performance Work System (HPWS)--a complementary cluster of human resource management practices which are more pervasive among larger and older firms in Japan.