Does Ownership Really Matter? The role of foreign investors in corporate governance in Japan

1997年の銀行危機以降、日本企業の株式所有構造は、インサイダー優位の構造からアウトサイダー優位の構造へと大きく変容した。本稿では、特に海外機関投資家に注目し、その銘柄選択（投資行動）と規律付け効果を検証した。現状、海外機関投資家に対しては、（A）事前の銘柄選択能力と事後のモニタリング能力に優れており、さらに、企業統治制度の整備を促進させることで、企業パフォーマンスを向上させるという肯定的な見方と、（B）形式的な銘柄選択に終始し、企業にコミットする意思も持たず、たとえ、海外機関投資家の保有比率と企業パフォーマンスに正の相関があっても、それは需要ショックによる見せかけの相関を捉えている、あるいは、海外機関投資家が優良企業を選好するという逆の因果関係を捉えているに過ぎないという否定的な見方が並存している。本論文では、1990年から2008年にかけての長期データを用いて、上記のどちらの見方が支持されるのかを実証的に検証している。その結果、海外機関投資家の銘柄選択には形式的な銘柄選択と解釈できる一種のバイアスが存在するものの、一旦、海外機関投資家の保有比率が上昇すれば、（需要ショック・逆の因果関係を慎重に考慮しても）企業パフォーマンスは着実に上昇することが確認された。このことは、海外機関投資家による株式保有が、日本企業における経営の規律付けのメカニズムとして機能していることを意味している。

After the banking crisis of 1997, corporate ownership in Japan shifted from an insider-dominated to an outsider-dominated structure. This paper analyzes the impact of dramatic changes in the ownership structure on corporate governance and firm value, focusing on the role of foreign institutional investors. There are two competing views on the role of increased foreign ownership. The positive view is that foreign investors have high monitoring capability, and encourage improvements in the governance arrangement of firms, resulting in higher performance. Conversely, the negative view is that they have strong bias in their investment strategies, and are less committed to a particular firm. Even though a correlation between foreign ownership and high performance has been observed, it may be a superficial one. Higher stock returns can be induced by the demand for a stock, while performance can simply reflect a foreign investor's preference for a high quality firm. To determine which view is more compelling, we constructed a unique long-term data set, and examined the determinants of foreign ownership and its impact on stock returns as well as performance. We found that the investment behavior of foreign investors is characterized by a particular bias, and takes into account governance arrangements. Second, their investment substantially affects the stock return of firms. Third, even after controlling for reverse causality, however, their growing presence positively affects firm performance, suggesting that foreign institutional investors play a disciplinary role once their shareholding increases.