Debt-Ridden Equilibria - A Simple Theory of Great Depressions - (Revised March 19, 2008)

1930年代に米国で起きた｢大恐慌｣や1990年代の日本の｢失われた10年｣はともに、企業部門が資産価格の暴落により多大な負債を抱える状態に陥ったことが引き金となって起きた長期不況であった。本稿で提起するシンプルなモデルでは、企業負債の増加、および/または、将来の経済状態に対する期待の変化によって、長期不況のメカニズムを説明することが可能である。このモデルの重要な特徴は、2つの条件を想定し、新古典派成長モデルに金融制約を付加したことにある。1つは、投入要素コストをファイナンスするために運転資金を借り入れる(つまり、流動性を調達する)にあたり企業は担保制約を受けるというもの。もう1つは、企業は他の企業の株式を金融資産として保有し、この株式を担保に運転資金を調達することができるというものである。企業の株式を担保に運転資金を調達するという構造により、株価と生産効率との間には次のような相互関係が生じる。つまり、株価が上昇すれば、担保制約が緩くなり、生産効率が上昇し、これがさらなる株価の上昇を正当化する。また、以下、本稿で示すように、このような株価と生産効率との間の相互関係のために、企業部門の負債量に連動した定常均衡の連続体が存在する。負債が膨れ上がった下での定常状態は「負債均衡」と呼ぶことができる。そのような状況の下では、要素市場の非効率性が高まり、生産が減少し、株価が下落する。また、均衡経路(パス)は１つに決まっているわけではなく、そこには不確実性がある。経済主体の最適化行動だけでは経済の経路を特定することができないために、均衡経路を一意的に特定するには外生的に与えられた期待が必要になる。本稿で提起するモデルは、政策的示唆を与えている。企業が負債に苦しんでいる状態にある場合には、消費者(すなわち納税者)を犠牲にして企業部門の負債削減に取り組む政策が最終的に福利向上に繋がる可能性がある。

The US Great Depression and Japan's Lost Decade in the 1990s are both characterized as persistent stagnations of economies with debt-ridden corporate sectors subsequent to asset-price collapses. We propose a simple model, in which increases in corporate debt, and/or fluctuations in expectations about the future state of the economy, can account for these episodes. Key ingredients are the assumptions that firms are subject to collateral constraint in borrowing their working capital, or liquidity, for financing the inputs and that firms can hold other firms' stocks as their assets and use them as collateral. That corporate stocks are used as collateral generates the following interaction between stock prices and productive efficiency: higher stock prices loosen the collateral constraint and lead to higher efficiencies in production, which in turn justify higher stock prices. We show that due to this interaction there exists a continuum of steady-state equilibria indexed by the amount of corporate debt: a steady state with a larger debt can be called a debt-ridden equilibrium, since it has more inefficient factor markets, produces less output, and is characterized by lower stock prices. There also exists indeterminacy in the equilibrium paths: since optimizations by agents alone cannot specify the path of the economy, the expectations which are exogenously given are necessary to uniquely pin down the equilibrium path. The model provides the policy implication that debt reduction in the corporate sector at the expense of consumers (or taxpayers) may be welfare-improving when firms are debt-ridden.