住宅は世界金融危機の大きな原因であった。そのため、現在の超低金利の下、住宅市場が新たなバブルで膨れ上がっているのではないかとの懸念がある。本稿では、先進14カ国の過去140年分のデータを用い、超低金利が長期にわたって続いた場合の金融安定リスクを定量的に測定した。歴史的視点から見ると、金融緩和政策による不安定な副作用の可能性を真摯に受け止め、刺激策によるメリットと慎重に比較検討することが重要である。マクロ経済安定化政策と金融の安定は互いに影響し合う。この二項対立を解決するには、中央銀行がマクロプルーデンシャル政策をさらに実施する必要がある。
低金利と最近の住宅価格バブルとの関係については、ほとんど解明されていないが、現在の金融緩和の状況が住宅市場にバブルを発生させ、再び深刻な金融危機が起こす発端となるのではないか、懸念の声があがっている。各国中央銀行は、金融危機後、不活発に陥った経済活動を活性化したいという願望と、新たな住宅バブルが起こることへの不安の間で苦慮している。Svensson (2012) が述べているように、最近、スウェーデン国立銀行はこのジレンマに直面した。我々の新たな研究では、このトレードオフに関する議論に待望の実証を示すことができた。
最近の金融危機がきっかけとなり、マクロ経済における住宅金融の役割を見直す動きが進んでいる。住宅価格変動の原因、また変動によって家計支出、住宅ローン借入、金融仲介業者の健全性、ひいては実体経済の成果に与える影響を詳細に分析することが、最優先研究課題となっている。金融政策と住宅価格の関係、住宅価格変動が金融政策に及ぼす影響についての研究論文が急速に増加している(Del Negro and Otrok 2007, Goodhart and Hofmann 2008, Jarocinski and Smets 2008, Allen and Rogoff 2011, Glaeser, Gottlieb et al.2010, Williams 2011, Kuttner 2012, Mian and Sufi 2014)。
このような研究は多数あるが、金融政策が資産価格、特に住宅価格に及ぼす影響についての実証的な研究は比較的少ない。金融情勢は住宅ローンの借入や住宅市場にどのような影響を及ぼすのか？ 低金利になると家計は住宅ローンを増額し、住宅価格を引き上げ、その結果金融危機のリスクは上昇するのだろうか？ そして中央銀行はこれについて何をすべきか？
金融情勢と住宅価格：140年にわたるエビデンス
我々の論文 (Jordà et al. 2014)では、先進14カ国の過去140年に及ぶデータを用いて金融情勢、住宅ローンの伸び、住宅価格の関連を分析している。これほど長期的かつ広範囲な歴史的解析が今回初めて可能になったのは、幅広い複数年データ収集の産物である2つの新データを統合できたからである。1つ目は、個人および非金融企業向けの不動産融資など、17カ国における細分類された銀行融資データである (Jordà et al. 2014)。2つ目はKnoll et al. (2014)の研究により、1870～2012年という長期間にわたる住宅価格を、最初のデータの17カ国のうち14カ国についてまとめ、新たに発表されたデータである。今回、この2つのデータが初めて統合されたのである。
住宅価格、金利、住宅ローン総額は均衡点において同時に決定されるため、因果関係を明らかにすることは難しい。この問題を解決するため、我々は国際マクロ経済学の分野でよく知られた「政策トリレンマ」(Obstfeld and Taylor 2004)を活用する。大まかに言うと、各国が自国通貨を基準通貨に固定するということは、事実上、基準国の金融政策を輸入していることになる。したがって、為替相場の固定によって外生的変動要因を国内の金融情勢に持ち込むことになる。これを操作変数として用いることで金融情勢の変化が不動産貸付と住宅価格に与える影響を推定できる。
政策トリレンマを使って金利の外生的変動を特定する
政策トリレンマは、国内景気とは関連しない、国内金利変動を特定する斬新な方法である。先行研究においてもこの論理はさまざまな方法で採用されている。di Giovanni and Shambaugh (2008) は、同じ手法を使って固定相場制と変動相場制における戦後の生産高の変動を観測した。Ilzetzki et al. (2013) は為替制度によって国を分類し、財政政策ショックの影響を調べている。我々の論文では、操作変数を使って金利の外生的変動が住宅ローンと住宅価格の好不況に及ぼす影響を測定する。
この手法の信頼性の大前提となるのが、資本移動が完全な場合、固定相場制を採用している国は金融政策を制御できなくなる、ということである。基準国の政策ニーズによってほとんど押しつけられた形の金融政策となる。ブレトンウッズ体制下の米国のように、基準国の金融当局は、政策選択の際、諸外国の経済情勢にはほとんど注意を払わない。このような例は枚挙にいとまがない。1971年にローマで開催された10カ国（G10）蔵相会議で、ジョン・コネリー米財務長官は「ドルはわが国の通貨だが、それはあなた達の問題である」と世界中に宣言した。リチャード・ニクソンは「（イタリア）リラのことなんか知ったことではない」、ともっと劇的に述べている。今日、通貨戦争について繰り返し言われていることも同じことである。米国の金融政策が新興国の「ドル圏」（とりわけインドと中国）に及ぼす波及効果は十分に理解されているものの、米連邦準備理事会（FRB）がはるかかなたの国の状況に合わせて金利政策を策定するといった幻想を抱く国はどこにもない。
政策トリレンマ手法は脆弱ではない。第1段階での回帰において、回帰係数は1%水準で有意であり、F統計量はすべてのケースで15以上だった。係数推定値は1よりも0.5 に近く、基準国の金利から自国金利へのパススルー率は100%ではない。固定為替制は変動幅を設けて実施されることもあり、結果は意外なものではない。前述の回帰の結果は、Obstfeld et al. (2004, 2005)で得られた結果にきわめて近い。政策トリレンマの拘束性は Mundell and Fleming以来､開放マクロ経済学の中心的な考え方であり、過去10年間、幅広い実証的検定・検証が行われてきている(Obstfeld et al.2004, 2005, Aizenman et al.2008, Klein and Shambaugh 2013)。
金融政策が「住宅への賭け」を引き起こす
我々の論文の中で推計を行うにあたっての主要な課題は、金融情勢の変化が住宅ローンと住宅価格に及ぼす影響を評価することである。局所射影法(local projection approach)(Jordà 2005)と操作変数法を組み合わせた実証的方法を用いた。この特定の手順を用いた最近の研究論文には、Jordà and Taylor (2013), Leduc and Wilson (2013) and Owyang et al. (2013)などがある。
図1は、外国の短期金利（3カ月物国債で測定）が1%ポイント（100bp）低下する際に、国内長期金利（5～10年満期の国債で測定）、住宅ローン残高（対GDP比で測定）、住宅価格（所得の対数比で測定）の累積効果を示している。線形モデルを使用しているため、短期金利上昇、あるいは下落による影響を評価するにせよ、その効果は対称的である。
0年目は、金利変動ショックの年である。外国の短期金利が100bp低下すると、長期金利は約50bp低下し、住宅ローン残高は対GDP比で約0.5%ポイント増加する。しかし、当初のショックの影響は時間の経過とともに累積し、4年目までに、住宅ローン残高は対GDP比で約3%ポイント増加する。
長期金利と住宅ローン残高の反応を見ると、外生的な金利低下に反応して住宅価格は上昇すると推察できる。右下のグラフはこれを示している。短期金利1%ポイント低下の影響は時間の経過とともに大きくなり、4年後には住宅価格／所得比率は4%上昇する（また、外生的な金利上昇は、住宅価格の大幅な下落をもたらす）。さまざまな頑健性検証やサンプル分割を行うことにより、金融政策は「住宅に賭けよう」という家計の意欲に実際相当な影響力を持つ、という我々の研究の中心的な結果をさらに裏付けることができた。
住宅価格の活況から不況へ
我々は、金融が緩和される（引き締められる）と、貸出金利が低下（上昇）し、住宅価格が上昇（低下）することを実証した。しかし、低金利の負の側面はどうか？ 低金利によって金融危機のリスクは高まっているのではないだろうか？
この問いに対する答えは明らかに「イエス」であり、この点について我々は論文の最終部で危機予想モデルを用いて示した。過去140年という現代マクロ経済史を振り返ると、住宅ローンの活況と住宅価格バブルは、金融危機の呼び水となることが多く見られた。この傾向が第二次世界大戦後に一層強まったことは、対GDP比住宅融資額の上昇、つまりローンの大衆化と、銀行のバランスシートに占める不動産ローン比率の急増によって特徴づけられている。
結論
我々の研究結果は、中央銀行の政策に関する金融危機後の論争に重要な含意を持つ。我々は、超低金利が長期化した場合の金融安定リスクを定量的に測定した。また、金融政策が住宅ローンと住宅価格に及ぼす影響についても、定量的測定を行っている。歴史的な視点に立ち、金融緩和政策によってもたらされる経済活性化のメリットだけでなく、不安定化につながる副作用についても真剣に考慮することが重要である。政策は、相反する複数の目的の間の微妙なバランスを図るような形で常に実施されるべきである。
我々の研究の重要な含意は、マクロ経済安定化政策と金融の安定は互いに影響し合うということである。そしてこの二項対立を解決するには、各国の中央銀行が伝統的な金利政策のみならず、マクロプルーデンシャル政策の実施を増やす必要がある。現代マクロ経済史の教訓は、2つの目的のために1つの政策では不十分であるということである。
本稿は、2015年2月18日にwww.VoxEU.orgにて掲載されたものを、VoxEUの許可を得て、翻訳、転載したものです。
