The Impacts of Financial Crises on the Trilemma Configurations

長年にわたり、政策立案者は、金融政策の独立性、為替レートの安定性、金融開放性の3つの政策がすべて最大限に達成されるわけではないことを認識しながら、さまざまな程度の組み合わせを模索してきた。いわゆる「金融のトリレンマ」仮説である。近年、国際準備（IR）の保有は、流動性不足に対するバッファーや保険として重要な政策手段となっている。通貨危機のような重要かつ根本的な経済事象は、しばしば政策ミックスを変化させた。本論文では、トリレンマの観点とIR保有という観点から、各国のポリシーミックスが時代とともに多様化し、変化してきたことを明らかにした。そして、アジア金融危機（AFC）の前後で、3つのトリレンマ政策とIR保有率の組み合わせが劇的に変化したことを示す。しかし、2008年の世界金融危機は、政策アレンジの劇的な変化にはつながらなかった。トリレンマ政策とIR保有に影響を与える要因を回帰分析で考察したところ、危機の際に大きな交易条件ショックやマイナスの経済成長に直面した国は、ポストAFCにおいてIR保有率が上昇することがわかった。また、危機時にマイナス成長だった国は、より為替レートの柔軟性を追求し、より金融市場の開放を進める傾向がある。この特徴は、一次産品輸出国には当てはまるが、製造業輸出国には当てはまらない。経常赤字が大きい国は，AFC 時の経済成長に対してより敏感である傾向がある。IMFの安定化プログラム下にある国や政府系ファンドを持つ国は、IRをより多く保有する傾向がある。これらの特徴は、GFCの直後には見られなかった。一般的に、各国はGFC後にIRの保有を増やしたが、危機の最中の経済的・制度的な状況には対応しなかった。

Over the years, policymakers have explored various combinations of varying degrees of monetary policy independence, exchange rate stability, and financial openness, while recognizing that not all three policies can be achieved to the fullest extent – this is known as the "monetary trilemma" hypothesis. In recent years, holding international reserves (IR) has become an important policy instrument as a buffer or insurance against liquidity shortages. Significant and fundamental economic events such as currency crises have often changed the policy mix. In this paper, we find that countries' policy mixes have been diverse and have varied over time from the perspective of both the monetary trilemma and IR holdings. We then illustrate how the combination of the three trilemma policies and IR holding drastically changed before and after the Asian Financial Crisis (AFC). However, the Global Financial Crisis (GFC) did not lead to a drastic change in the policy arrangements. We find that countries that faced large terms of trade shocks or negative economic growth during the crisis increase IR holding in the post-AFC. Countries that had negative growth during the crisis also tend to pursue more exchange rate flexibility and more open financial markets. This characteristic is true for commodity exporters, but not for manufacturing exporters. Countries with large current account deficits (i.e., "large capital borrowers") tended to be more sensitive to economic growth at the time of the AFC. Countries that are under IMF stabilization programs or those with sovereign wealth funds tend to hold more IR. These characteristics were not found in the aftermath of the GFC. In general, countries increased their IR holdings after the GFC, but did not respond to the during-crisis economic and institutional conditions.

Published: Aizenman, Joshua, Menzie Chinn, and Hiro Ito, 2023. "The impacts of financial crises on the trilemma configurations," Open Economies Review, Volume 34, Issue 3 (2023), 479-517.
https://doi.org/10.1007/s11079-022-09696-0