Exchange Rate Pass-through Under the Unconventional Monetary Policy Regime

2000年第一四半期から2019年第四四半期における非伝統的金融政策下の日本について構造VARモデルを用いて推定を行った。伝統的な符号制約に加えて、この期間中の5つの重要な経済現象に基づくnarrative符号制約を用いて識別を行った。金融政策ショックと外生的為替ショックによる為替レートパススルーは、円減価が消費者物価のインフレを引き起こす、通常想定されているものであった。一方で、需要ショックによる為替レートパススルーは、円減価がデフレを引き起こすものであった。需要低下による10パーセント程度の円安は、1パーセント程度の消費者物価のデフレ圧力となる。需要ショックの効果は金融政策ショックや為替ショックよりも大きいものである。そのため、需要ショックによる為替レートパススルーは、2パーセントのインフレ目標を実現させるための日本銀行の政策を無力化していたかもしれない。

We apply the structural VAR model to Japan under the unconventional monetary policy regime, 2000Q1 and 2019Q4. In addition to the traditional sign restrictions, we impose narrative sign restrictions based on five phenomenal economic episodes. Estimated exchange rate pass-through induced by monetary policy shock or exogenous exchange rate shock is consistent with the conventional view, i.e., a Japanese yen depreciation induces inflation at the consumer level. On the other hand, we found evidence of perverse exchange rate pass-through induced by demand shock. A ten percent exchange rate depreciation driven by weak domestic demand is associated with a one percent deflation at the consumer level. The magnitude of the latter effect is greater than the former. This demand-shock-induced exchange rate pass-through effect may have undermined the continuous efforts of the Bank of Japan to achieve the target of a two percent inflation rate.