Tracking Exchange Rate Determinants amid the Pandemic

本論文では、2008-09年の世界金融危機や平時と比較して、コロナ危機下で為替相場の決定要因と為替変動の波及経路がどのように変化したかを検証した。主要国間の金利差が小さく、実体経済へのショックが大きかったことで、貿易経路からの影響の重要性が再確認され、資本フローによる為替変動の影響が部分的に相殺された可能性がある。貿易経路を介した為替レートの動きを追跡するために、ウェブ検索データや電力需要などの高頻度データから作成した16カ国の日次経済活動指数を使用した。その結果、先進国と新興国では影響に違いがあるものの、パンデミック期間において、金利差やリスク要因の操作後でも、国内外の経済活動の変化が、為替レートの動きに有意に関連していることが分かった。また、金利差や株式市場のボラティリティの為替変動への影響は，世界金融危機時に比べて同期間は弱くなる傾向が見られた。日本の場合は、感染拡大が抑えられていたことで、他の先進国に比べて経済活動の回復が早いにもかかわらず、貿易経路を通じた円安効果が円の避難通貨需要を相殺し、パンデミック時に相対的に安定した為替レートの動きにつながった可能性がある。パンデミック後も、こうした貿易効果が続けば、日本の輸出の下支えとなろう。

This paper investigates how exchange rate determinants and channels changed during the COVID-19 crisis. Compared to the Global Financial Crisis and non-crisis periods, the smaller interest rate differentials among major economies and large shocks to the real economy shed light on the importance of trade channels, while the impacts on the movements of the exchange rate through the portfolio investment channel appear to be smaller. Daily activity indexes developed from high frequency datasets including web-search data and electricity demand are used to track the movements of the exchange rate. After controlling interest rates and risk factors, the business activity of the home country and overseas are significantly associated with the exchange rate movement for the majority of the economies during the pandemic, though the directions of impacts are different between advanced and emerging economies. Higher safe haven demand tends to appreciate the yen during a crisis, but the effects via trade channels partially offset safe-haven effects, which is associated with the relatively stable yen amid the pandemic. The effects via trade channels could support a faster recovery of Japan's exports after the pandemic ends.