Does Regulation Matter?: Effects of Corporate Governance Reforms on Relational Shareholding in Japan

アベノミクス下の企業統治改革は、日本企業の政策保有の解消をその重要な目的の一つとした。スチュワード・シップコードは、機関投資家に企業経営への積極的なエンゲイジメントを求め、その関与の主要な項目の1つは、証券保有や配当などの企業の財務政策にあった。他方、コ－ポレート・ガバナンス・コードは、政策保有に関して、これまで以上の厳格な情報開示を求め、政策保有の方針、合理性に関する説明を求めた。本稿の課題は、政策保有比率の高い企業（しばしば岩盤企業と呼ばれる）に関する新たなデ－タベースの構築を通じて、2つのコ－ドを中心とする規制が、どのような帰結をもたらしたかを解明することにある。本稿では、これらの岩盤企業では、高い機関投資家保有が、政策保有の売却を促進するのではなく、その制約になってきたこと、また、企業間の持ち合い関係の存在が、政策保有の基盤となってきたことをシステマテックに確認する一方、2つのコ－ドを中心とする規制が、徐々にこうした岩盤企業の政策保有株の売却を促し始めたことを定量的に示した。さらに、本稿は、政策保有の売却の企業行動に対する効果、つまり、売却資金がいかに利用されたかを検討し、その資金が、株主還元（配当・自社株買い）に利用される反面、実物投資、M&A、R&Dを促進したという証拠は見出されないこと、その結果、アベノミクスの期待に反して、現預金保有の増加に繋がっている可能性が高いことを指摘した。

Through Abenomics, new regulations based on the "comply or explain" principle were introduced to alter the deep-rooted relational shareholding (seisaku-hoyu) practice among Japanese firms. The stewardship code encourages institutional investors to engage in corporate management, and one of the indicators of such engagement is the management of a firm's financial policy, such as the firm's policies for securities holdings and payouts. Regarding relational shareholding, the Corporate Governance Code introduced stricter corporate disclosure requirements, including guidelines for the self-assessment of the appropriateness and economic rationale for relational shareholding. We explore the consequences of the new regulation by using unique data on firms with high relational shareholding (the so called bedrock firms, "Ganban Kigyo"). Our results provide evidence that following the reforms, Japanese corporations began to actively reduce their relational shareholding. The incentive to reduce relational shareholding was constrained by intercorporate relationships. However, this constraint was also mitigated through the reforms. We also provide evidence that despite the expected outcome of Abenomics, corporate policies in firms that reduced their relational shareholding are likely to result in an increase in cash holdings and in dividend payouts, while R&D, M&A and CAPX are left unaffected.