Stock Repurchases and Corporate Control: Evidence from Japan

本稿は、2001年度から2014年度にかけての日本企業の自社株買いを包括的に調査することで、どの程度の自社株買いが内部者による株式保有を維持するための重要な手段として用いられているのかを検証している。例えば、日本企業は、内部者がブロック保有分を売却する意思を示した場合に、しばしば自社株買いによってその保有分を取得し、さらにその取得した自己株式を再び友好的な第三者に割当てることがある。内部者からの自己株式の取得は、事実上の相対取引によって実施されており、日本の自社株買いの約45％を構成している。一方で、外部者からの自己株式の取得は、主にopen-market取引によって実施されている。このような取引を通じて、自社株買いは所有構造の様態に重大な影響を与える。2001年度からの14年間で、実際の外部者による株式保有比率は3％ポイント増加しただけであったのに対して、仮に自己株式の取得が原則禁止のままであった場合には、24％ポイント増加していたことになる。また、自社株買いのアナウンスに対する株式市場の反応は、自社株買いの目的の如何によって明らかに異なる。内部者による株式保有の維持を目的とした自社株買いは、その他の財務上あるいは資本構成上の理由で実施される自社株買いよりも著しく低い超過収益しか得られない。本稿は、利己的な経営陣が私的利益を追求するために、どのように自社株買いを利用してきたのかを扱った近年の米国の先行研究に対して、新たなエビデンスを提供する。

This paper provides a comprehensive study of stock repurchases in Japan over the period 2001 to 2014. It establishes the extent to which repurchases are used as an important control vehicle for preserving insider ownership. For example, blocks of shares when offered for sale are frequently repurchased and sometimes resold to other insiders. They are usually executed by quasi-private transactions and constitute about 45% of all repurchases. In contrast, repurchases from outsiders are usually executed by open-market transactions. Repurchases have a significant impact on the pattern of ownership in Japan: if they had not occurred, outsider ownership would have increased by 24% compared with an actual increase of 3%. Share prices respond in a markedly different way depending upon the motive for repurchase: sales of repurchased shares to insiders have significantly lower excess returns than sales made for other motives such as financial or capital structure reasons. This paper adds to the recent US literature on how self-interested management have used repurchases to improve the value of their vesting rights and executive compensation.