Policy Regime Change against Chronic Deflation? Policy option under a long-term liquidity trap

いわゆるアベノミクスと呼ばれる景気刺激策は、これまでのところ、主に金融市場を中心に日本経済に大きな影響を与えてきたように窺われる。本論文では、そのうちの第一の矢と呼ばれる拡張的金融政策に注目し、第一の矢が、期待の管理を通じて、金融政策スタンスに対する市場の認識をどのように変化させてきたかの評価を試みる。なぜなら、標準的な経済理論に従うと、日本が20年近く経験しているような慢性的なデフレを終焉させるには、大胆な政策レジーム・チェンジが必要となるからである。QSSサーベイ･データを用いた分析によると、まず、2000年代半ばより、インフレに対する中央銀行の反応が小さくなっていたと市場に認識されていたことがわかった。これは、アベノミクス以前から、いわゆるフォワード・ガイダンスと呼ばれる、将来への緩和的金融政策へのコミットメントが、かなり強められていたことを示唆している。しかし、一方で、これまでに強められてきたフォワード・ガイダンスによって、長期金利さえも非常に低いレベルに到達し、長期金利も、流動性の罠に直面する可能性があるような「長期的流動性の罠」とも呼ぶことのできる状況に近づきつつある。結果として、金融政策スタンスに対する市場の認識は、アベノミクス前後でも、大きく変化することはなかった。推定された政策レジーム変化の度合いは、エガートソン（2008）がインフレ期待を大きく変更するのに必要なものと定義した「サージェントの政策レジーム変化基準」に照らしてみると、これをクリアできるほど劇的なものではなかったと判断される。この結果は、長期的流動性の罠の下では、理論的にみて、市場の期待を大きく変化させるには、どのような政策が効果的なものとして中央銀行に残されているのか、といった難題の存在を示唆している。

The policy package known as Abenomics appears to have influenced the Japanese economy drastically, in particular, in the financial markets. In this paper, focusing on the aggressive monetary easing of Abenomics, the first arrow, we evaluate its role in guiding public perceptions on monetary policy stance through the management of expectations. In order to end chronic deflation, such as that which Japan has been suffering over the last two decades, policy regime change must be perceived by economic agents. Analysis using the QSS monthly survey data shows that monetary policy reaction to inflation rates has been in a declining trend since the mid 2000s, implying intensified forward guidance well before Abenomics. However, Japan seems to have moved closer to a long-term liquidity trap, where even long-term bond yields are constrained by the zero lower bound. Consequently, no sizable difference in perceptions has been found before and after the introduction of Abenomics. Estimated changes in perceptions are not abrupt enough to satisfy "Sargent's (1982) criteria for regime change" termed by Eggertsson (2008). This poses a serious challenge to central banks: what is an effective policy option left under the long-term liquidity trap?