Performance of Newly Listed Firms: Evidence from Japanese firm and venture capital data

本稿は、新規株式公開（IPO）が企業パフォーマンスに与える影響を実証的に分析したものである。具体的には、IPOの実施による経済効果を明示的に分析する目的から、プロペンシティスコアマッチングを行った上で、企業パフォーマンスに関する差の差の検定（Difference-in-Differences推定）を行う。IPO前の期間におけるベンチャーキャピタル（VC）の投資内容を含むユニークなデータセットを用いた推定から、以下の結果が得られた。第一に、IPO企業（処置群）のIPO前におけるパフォーマンスが対照群に属する未上場企業と比べて相対的に高かったことが確認される一方、IPO後において当該パフォーマンスの差が縮小していたことも確認された。このことは、上場に伴って、企業行動に何らかの歪み（例：経営者のエンパイアビルディング動機）が生じていた可能性を示唆している。またこの結果は、新興市場の過熱期（ライブドアショック以前の2000年代前半）において、より強く確認される。第二に、企業に対するVCの投資状況に関する情報を用いた分析から、VCがIPO前に関与することで、上記の結果がさらに強まることも確認された。興味深いことに、IPO前に様々な種類のVCが関与していたケースや、特定のタイプ（例：外資系）に属するVCが関与していたケースでは、こうした負の効果は確認されない。これらの結果は、IPOの時期や上場前のVCシンジケート構成が、上場後の企業パフォーマンスにとって重要な意味を有することを示唆している。

This paper investigates the effect of Initial Public Offerings (IPOs) on firm performance. To single out the economic effects on firm performance brought about by issuing IPOs, we employ propensity-score matching difference-in-differences estimation. Using a unique firm-level panel dataset that allows us to identify newly listed firms and those keeping unlisted status, we find that the former showed better performance than their never-listed counterparts prior to their IPO while the difference in performance partly diminished after the IPO. This implies that firms' distorted behavior originating from, for example, empire building motives prevents newly listed firms from performing. This result is mainly driven by the sample firms going public during a "hot market". Using the information on venture capital (VC) investment, we also find that the participation of VC in investments exacerbates such negative impacts of IPOs on firm performance. The adverse impact on firm performance is more sizable among IPO firms which are invested in by VC syndicates consisting of a smaller number of less heterogeneous VC, or not including foreign VC. These results suggest that the timing of going public and the composition of VC syndicates are related to the post-IPO performance of newly listed firms.