1 本書の内容
「株式会社は、その貪欲な野心をもってわれわれを食い尽くす怪物となりつつある」（翻訳書1ページ）
本書は、現代の株式会社制度が抱える欠陥を指摘し、その対処方法を考察することによって、株式会社を社会の発展に寄与する機関に再生するための学術的試みである。
上の引用（翻訳書1ページ）に見られるように、著者・メイヤー氏は、現代の株式会社がわれわれの経済・社会にマイナスの影響を与えている面を警告する。より具体的に言えば、株主が会社への支配権を用いて、会社に短期的な利益を上げるようまた自らへ配当を多く払い戻すように圧力をかけ、他のステークホルダーの犠牲のもとに会社からお金を引き出していると言う。こうした状況では、他のステークホルダー（従業員・顧客・地域社会など）の会社への信頼は失われ、彼らは会社の活動に積極的に参加しなくなる。その結果、株式会社は社会に有益な価値を生み出せなくなってしまう。そこで、メイヤー氏は、現代の株式会社においては、「株主による他のステークホルダーからの搾取」が起こらない仕組みを確立すること、会社が他のステークホルダーに対して大きな責任を負っていることを自ら示すことが必要であると主張し、それを「ファーム・コミットメント」（本書のタイトル）と呼んでいる。
以上のメイヤー氏の主張は、メイヤー氏のいわゆる「株式会社観」がもとになっている。それは、現代の株式会社は、株主のみならずさまざまなステークホルダーとの協働作業によって社会に価値を生み出しており、そのことからして、会社は株主だけでなく各ステークホルダーの利益と満足にも配慮すべきである、というものである。
そして、メイヤー氏は、株式会社が社会（各ステークホルダー）から信頼される機関となるための3つの具体的な手段を提唱する。まず1つ目は、それぞれの株式会社が自らの使命を明確にすることである。それによって、その会社がだれにどのような義務をもつのかがはっきりと示される。2つ目は、株主と他のステークホルダーの利益をバランスする取締役会をもつことである。中でも特に、取締役会の株主からの独立性が確保されることが重要となる。3つ目は、短期保有の株主の支配権を抑制することである。つまり、会社への株主の支配権を、会社の将来に責任をとれる株主、すなわち長期保有の株主にのみ与えるというものである。そして、メイヤー氏は、これらの3つの条件を備えた株式会社の理想形を「トラスト・ファーム」（社会から信頼される会社という意味であろう）として示している。
本書の議論・主張は、これまでのコーポレートファイナンス・ガバナンスの通説とは大きく異なっている。これまでの通説においては、株式会社の所有者は株主であり、会社の目的は株主利益の最大化であると想定される。そして、所有と経営の分離のもとでは、経営者が株主の利益を犠牲にして自らの利益を高める可能性があり（経営者のモラルハザード）、その問題にいかに対処するかが重要となる。そして、その対処方法としては、経営者へのインセンティブ報酬（ストックオプションなど）によって経営者の利害を株主の利益と一致させることや、また取締役会が株主の代理として経営者を監視することなどが提唱される。
これに対して、メイヤー氏は、「本書の基本的見解は、会社は株主のものであるという原理は根本的に誤っているというものである」との立場をとり（翻訳書181ページ）、株主が他のステークホルダーを犠牲にして自らの利益を高める可能性があることを指摘する（以下ではこれを「株主のモラルハザード」と呼ぼう）。そして、現在は、「経営者のモラルハザード」よりむしろ「株主のモラルハザード」がより深刻であるとして、それを防ぐ仕組みをつくることが必要であると主張する。
そして、各国のコーポレート・ガバナンスに関しては、それぞれの国が自らの文化・価値観・産業の特性にフィットしたガバナンスの形を採用すべきであると言う。メイヤー氏は、イギリス・アメリカの株式会社観とコーポレート・ガバナンスは、世界的に見ると特殊なものであり、各国がそれに追従することに警鐘を鳴らしている。特に、イギリス・アメリカ型のガバナンスは、上にあげた「株主のモラルハザード」（株主による他のステークホルダーからの搾取）を深刻にするものとみなし、その点で取締役会に株主と他のステークホルダーの利益のバランスを要求するフランス・ドイツのガバナンスを評価している。英米のガバナンスを標準とせずに各国が独自のガバナンスの制度をもつことを推奨するメイヤー氏の主張は、本書のさまざまな箇所に見られる。
「ほとんどの国々において最高経営責任者の関心は事業の成功であるのに対して、英国と米国の最高経営責任者の関心は財務成果である」（翻訳書175ページ）
「西洋諸国から学ぶべき主たる教訓は画一性ではなく多様性である」（翻訳書240ページ）
「それぞれの国が異なる経済と産業とを発展させることができる。ある国はステークホルダーの利益を強力に保護する制度を構築するであろうし、他の国は株主の利益を強く保護する制度を構築するであろう」（翻訳書120ページ）
「株式会社制度の多様性を促進するために株式会社版のガラパゴス諸島を創設する必要がある。そのときは、それぞれの国家の価値観を尊重する必要がある」（翻訳書119ページ）
「ガラパゴス化」という言葉は、最近の日本においてはもっぱらネガティブな意味で使われているようである。しかし、メイヤー氏の主張からすると、各国のコーポレート・ガバナンスが、国家の価値観・産業構造を反映する形で「ガラパゴス化」することこそが、世界の株式会社制度の多様性を促進し、市場経済の発展につながるということになる。興味深い視点である。
2 本書の意義
本書の貢献は、現代の株式会社のあり方、株式会社制度の問題点、そして望ましいコーポレート・ガバナンスの形に関して、これまでの通説とは異なった見方を一冊の本を通じて統一的に提示した点にある。しかも、本書は学術的な専門知識をもたない読者をも対象にしてわかりやすい言葉で記述されており、本書の出版は、単に研究者のみならず、実務家、政策担当者の意見、マスメディアの論調、さらには一般の世論にも重要な影響を与える可能性を秘めている。そして、本書の内容と主張の多くは、この分野の世界的な研究者である著者の学術的な研究と洞察に基づくものであり、信憑性と現実妥当性をもつと考えられる。これらの理由より、本書の出版は、学術的のみならず社会的にも大きな意義があると考えられる。
また、本書の見解、分析の内容、主張は、これまでの通説とは異なるものの、さまざまな学者によって提示されてきたものとも類似している。たとえば、株式会社を単に株主に利益を生み出す営利組織と見るのではなく、広くステークホルダーに価値と満足を生み出す機関と考える見方は、少し前から経営学者によって「ステークホルダー理論」として提唱されてきた（Freeman 1984, Donaldson and Preston 1994, Thomsen 2004など）。また、それは一部の法律学者や経済学者によっても提示されてきた見方でもある（Blair and Stout 1999, Rajan and Zingales 2000, Tirole 2001など）。株主によるモラルハザード（株主による他のステークホルダーからの搾取）の可能性に関しても、古くはShleifer and Summers (1988) の研究で指摘されてきたし、最近のアメリカ企業のデータを使った実証分析でも、株主の利益指標（ROAなど）と他のステークホルダーの満足指標（CSRの評価指標）の間には負の関係があることが報告されている（Giuli and Kostovetsky 2014）。さらには、メイヤー氏が提唱する、株式会社が社会から信頼される機関となるための3つの手段に関しても、これまでに各国の経済学者、法律学者、経営学者によっても同じく提案されてきた（たとえば、「自らの使命の明確化」に関しては広田 (2012)、「株主と他のステークホルダーの利益をバランスする取締役会」はBlair and Stout (1999), Roberts and Van den Steen (2000), Thomsen (2004) 、「短期の株主の支配権の抑制」は加護野 (2004)、など）。そして最後に、各国のコーポレート・ガバナンスの形がそれぞれの文化・歴史にマッチした形で多様化する可能性も、Charkham (1994), Licht (2001) において考察されている。
ただ、以上のような、「ステークホルダー理論」に基づく先行研究の主張は、各研究者の論文や書籍に散らばっており、それが学術的に大きな流れになってきたとは言い難い。その一方で、コーポレートファイナンス・ガバナンスの分野の通説（会社の所有者を株主と見なし、経営者のモラルハザードを重要な問題と考える）は、学術的のみならず、実務的・政策的・社会的に極めて大きな影響力をもってきた。それは、コーポレート・ガバナンスに関する世界のマスメディアの主な論調を見ても明らかであろう。そんな中で、メイヤー氏が、本書において通説とは異なった「株式会社観」「コーポレートガバナンス観」を打ち出した意義は大きい。本書を読むと、現在の株式会社のガバナンスに関してさまざまな問いが浮かび上がってくる。通説が問題視する「経営者のモラルハザード」とメイヤー氏が指摘する「株主のモラルハザード」のどちらがより深刻な問題なのか？ 取締役会は「株主の代表」か、それとも「ステークホルダー全体の代表」か？ 世界各国において「株主の権利を強めるガバナンス」と「株主の権利を抑制するガバナンス」のどちらがより必要とされているのか？ これらの問いに答えを出すためには、さらなる研究の蓄積が必要なことはいうまでもない。しかし、いずれにしても、こうした問いが出てくること自体が、メイヤー氏が本書において通説と異なる見方を提示したことの意義を示すものである。
3 日本のコーポレート・ガバナンスを考える
そして本書は、現代の日本のコーポレート・ガバナンスを考えるに当たっても、極めて有益な視点を提供している。その理由の1つは、日本におけるコーポレート・ガバナンスの議論が、これまでもっぱら通説に依拠する形で行われてきたことにある。そして、もう1つの理由は、日本において近年、メイヤー氏の指摘する「株主のモラルハザード」が顕在化した可能性があることである。
日本においては、特に2000年代に入ってから、学界・官庁・実業界・金融界・マスメディアなどで、コーポレート・ガバナンスに関する議論が活発に行われてきた。ただ、その議論の焦点は、主として、「どのようにして経営者に効率的な経営を行わせるか」、「いかに経営者を規律づけてモラルハザードを抑止するか」、「どうやって株主利益を高めるか」といったものであり、まさにコーポレート・ガバナンスの通説に基づいたものであった。そして、アメリカとイギリスのガバナンスが世界標準のお手本とされ、コーポレート・ガバナンスの議論においては、「アメリカの○○は」「イギリスでは△△は」「それに対して日本では××」というフレーズが数限りなく聞かれた。この米英追従の傾向は現在も変わっていないと言えよう。
しかし、本書でメイヤー氏が主張していることは、望ましいコーポレート・ガバナンスの形を吟味する際に、これまでの通説に依拠した議論は、現代の株式会社がもつ問題点（株主のモラルハザード）を見過ごすだけでなく、それをさらに深刻にする可能性があるということである。また、アメリカ・イギリスの株式会社観ならびにコーポレート・ガバナンスの制度は世界的に見ても特殊なものであり、文化・価値観・産業構造の異なる他の国が真似をするべきものではないということである。事実、メイヤー氏は、本翻訳書の日本語版序文において次のように述べている。
「21世紀の日本の株式会社制度にとってアングロ・アメリカ型はおそらく適合しないであろう」（日本語版序文ivページ）
「日本がどのような類型の株式会社制度を望むのかを、まずは決定しなければならない」（同iiiページ）
「日本社会のニーズに適合した形態の株式会社制度を採用すべきである」（同ivページ）
日本のコーポレート・ガバナンスを考えるに当たっては、われわれはまず、「日本社会のニーズ」「われわれが会社にもとめるもの」を考えなければならないということである。
次に、本書が現代の日本へ重要なメッセージをもつもう1つの理由、「株主のモラルハザード」の可能性について述べよう。日本の株式市場においては、1990年代後半以降、株式持ち合いが解消されるとともに、純粋な投資目的の株主の比率（投信・年金などの持株比率、外国人持ち株比率）が高まった。そして、それとともに「物言う株主」が台頭し、株主の企業経営への要求（利益率の上昇、株主への利益還元など）が強くなった。このことは、株主のモラルハザード、すなわち株主による他のステークホルダーからの搾取を引き起こした可能性がある。事実、ドーア（2006）は、2000年代に日本企業が株主への配当を大幅に増加させる一方で、従業員の報酬は減少したことを述べている。また、広田 (2012) は、法人企業統計調査のデータを用いて、日本の大企業（資本金10億円以上）が1年間に支払った配当金の合計額を計算し、それが1990-1999 年には年平均で2兆9169億円であったのが、2000-2004年には 4兆2310億円に、2005-2008年には9兆9894億円に増加していることを示している（その一方で、日本の従業員の報酬が減少していることも指摘している）。さらに、広田 (2012) は、2010年の日本の大企業100社をサンプルとして、株主の利益の指標（ROE, ROA, TobinのQ, 株式投資収益率の過去3年間および6年間の平均値）とステークホルダーの満足度の指標（雇用、環境、社会性に関するCSRの点数）の関係を調べ、株主利益の指標が高い企業ほどステークホルダーの満足度が低下していることを見出した。これは、前に紹介したアメリカの実証分析、Giuli and Kostovetsky (2014) の結果と一致するものである。これらの研究結果からして、近年の日本においては、「株主のモラルハザード」が顕在化したと考えられる。
実は、この株主のモラルハザードという問題は、日本の研究者によってかつてからその可能性が指摘されていた（倉沢 1993, 池尾 1994, 岩井 2003, 寺西 2004など）。これらの研究者は、日本の株式持ち合いの慣習が株主の企業支配権を制限することを通じて、この問題の発生を抑止していると推測していた。そして現実には、これらの研究者の推測の通り、株式持ち合いが解消するとともに株主のモラルハザードが顕在化したと言えよう。本書でメイヤー氏が危惧している問題が、近年の日本でも発生したと考えられるのである。
さてそれでは「日本社会のニーズ」にあったコーポレート・ガバナンスとはどのようなものであろうか。少し評者なりの考えを述べてみよう。まず、日本の産業の競争力の源泉が長期雇用の従業員にあるとすれば、会社が従業員への相応の配分（金銭的・非金銭的）をコミットすることは重要になると考えられる。また、日本の国家の価値観という点からコーポレート・ガバナンスを考える際には、各国の文化と法律、経済システムの関係を考察した実証研究が参考になる。Licht, et al. (2005), Kwok and Tadesse (2006) は世界各国のデータを用いて、個人主義的／リスク愛好的な文化をもつ国ほど株主重視の経済システムが、集団主義的／リスク回避的な文化をもつ国ほど従業員重視の（あるいは銀行中心の）経済システムが観察されることを報告している。そして、Hosfede (1980) たちの社会学者の研究によれば、日本は他のアジア諸国と同じく、米英に比べて集団主義的／リスク回避的な文化をもつ国と見なされている。これらのことからすると、「日本社会のニーズ」にあったコーポレート・ガバナンスは、米英とは異なり、従業員への配分と従業員の満足度の向上を視野に入れた制度をとることが望ましいことになる。
しかし、それは、株主の利益を軽視したガバナンスを意味するものではない。既に1990年代後半以降、日本企業に投資目的の株主の資本が大量に入っている以上、それらの株主へそれ相応のリターンを保証することもまた当然のことである。つまり、現代の日本の株式会社には、株主と従業員（他のステークホルダー）の利益をバランスするガバナンスが求められるのである。
この点に関してはメイヤー氏も同意見のようである。事実、メイヤー氏は、本翻訳書の日本語版序文で、今後の日本のコーポレート・ガバナンスにおいてインサイダーとアウトサイダーの利益のバランスを計る重要性を示唆している。さらには、本書の監訳者である宮島英昭氏も、基本的にはこれと同意見のようである（本翻訳書の末尾の宮島氏の「解題」を参照されたい）。
さて、日本においては、2015年3月5日に、金融庁と東京証券取引所からコーポレートガバナンス・コードの原案が発表された。このコードにおけるコーポレート・ガバナンスの定義は、「会社が、株主をはじめ顧客・従業員・地域社会等の立場をふまえた上で、透明・公正かつ迅速・果断な意思決定を行うための仕組みを意味する」（コード1ページ）というものである。また、コードの中には、株主に加えて株主以外のステークホルダーを意識した記述が多々見られる。たとえば、「会社は、株主から経営を付託されたものとしての責任（受託者責任）をはじめ、さまざまなステークホルダーに対する責務を負っていることを認識して運営されることが重要である」（同2ページ）、「上場会社には、株主以外にも重要なステークホルダーが数多く存在する。これらのステークホルダーには、従業員をはじめとする社内の関係者や、顧客・取引先・債権者などの社外の関係者、更には、地域社会のように会社の存続・活動の基盤をなす主体が含まれる。上場会社は、自らの持続的な成長と中長期的な企業価値の創出を達成するためには、これらのステークホルダーとの適切な協働が不可欠であることを十分に認識すべきである」（同13ページ）、などである。これらは、本書でメイヤー氏が提示した株式会社観・ガバナンス観にかなり近いものである。さらに、「上場会社は、自らが担う社会的な責任についての考え方を踏まえ、さまざまなステークホルダーへの価値創造に配慮した経営を行いつつ中長期的な企業価値向上を図るべきであり、こうした活動の基礎となる経営理念を策定すべきである」との原則（原則2-1）も提示されている（同14ページ）。これも本書のメイヤー氏の主張（株式会社は自らの使命を明確にすること）と整合的である。
すなわち、今回発表された日本のコーポレートガバナンス・コードは、多かれ少なかれ、本書のメイヤー氏の主張の内容（株式会社は株主のみならず他のステークホルダーに対する責任を果たす仕組みをもつ必要がある）を包括するものとなっている。本書のオリジナルの出版（2013年2月）、本翻訳書の出版（2014年7月）、あるいは約2年前のメイヤー氏の東京証券取引所での講演（本書の内容を紹介する講演、2013年1月）が、今回策定されたコーポレートガバナンス・コードの内容に影響を与えたのかどうかはわからない。しかし、本書のように、研究者が自らの研究成果に基づいてそれまでの通説とは異なった事実や見方を提示することは、研究者が果たすべき1つの主要な役割であり、またそれはある種の社会的影響力をもつと考えられる。
本書の著者であるオックスフォード大学サイード経営大学院教授コリン・メイヤー氏をお招きしたMETI-RIETIシンポジウム「日本の企業統治構造改革について考える：イギリスの経験からの教訓」を去る2014年10月16日に開催いたしました。その際の配付資料、議事概要もあわせてご参照ください。
