货币政策面临艰难抉择——冲销政策已近极限

　　中国在面对巨大的升值压力下，为了维持人民币对美元的稳定汇率，一直持续进行年率高达2000亿美元（相当于国际收支的顺差）的大规模干预。结果， 2006年6月外汇储备已达9411亿美元，今年超过一万亿美元已成定局。而干预过程出现的过剩流动性又助长了投资过热和资产泡沫的膨胀，使货币政策的调整左右为难。

　　央行为抑制人民币升值而进行的市场干预，不外乎是通过投放基础货币（注1）吸收美元。每年高达2000亿美元以上的干预，直接带来1.6万亿人民币（以1美元＝8元换算）基础货币的增加（换算成增长率则为约30%）。在"货币乘数"（注2）不变的情况下，广义的货币供应量（M2）也与基础货币成正比增加。

　　为防止发生流动性过剩，抵消干预造成的货币供应量的上升，中国当局不得不采取"冲销"政策。最广泛使用的方法（狭义的冲销）是央行通过公开市场操作（出卖持有的国债或者自身发行的央行票据）积极回收基础货币（注3）。干预和冲销（公开市场操作）同时进行即为"冲销干预"，而不伴随冲销（公开市场操作）的干预则称为"非冲销干预"

　　干预、冲销及冲销干预这三者的关系，可根据央行资产负债表的变化来确认（表１）。"干预"使美元资产（外汇储备）和基础货币债务增加，而"冲销"（公开市场操作）减少基础货币却增加了央行票据（注4）。另一方面，干预和公开市场操作相结合的"冲销干预"又使央行票据债务随美元资产的增加而增加。（非冲销）干预和冲销干预的不同在于，为吸收美元资产前者投放流动性较高的基础货币，而后者发行流动性较低的央行票据。

表1 央行的资产负债表所反映的冲销干预

※不伴随冲销的干预为"非冲销干预"
（出处）笔者制作

　　现阶段冲销政策成效如何？判断基准不同，对其评价也各有千秋。从去年同比来看，最新的基础货币上升率为10.0％（6月），CPI为1.0％（7月），都停留在较低的水平，似乎冲销政策很有成效。但是另一方面，现金存款率和（超过）存款准备金比率的下降使"货币乘数"增高，M2的增长已从2004年的14.6％加速至2006年7月的18.4％。受此影响，投资过热不但没有得到缓解，房地产价格和股市也呈泡沫经济的状态，从这个意义上来看，很难说冲销政策取得了成功。

　　此外,由于干预规模极大且持续了较长时间,与此相适应的冲销政策的实行也就越来越困难。

　　首先，央行自2003年4月实施公开市场操作时，为弥补持有国债的不足而发行央行票据，其发行量在不断膨胀。2006年6月与去年同期相比增加了12000亿元，已高达28600亿元（相当于基础货币的45.4％）（图1）。

图1 随外汇储备增加而增长的央行票据发行量

（出处）根据中国人民银行资料制作

　　其次，最初发行的央行票据主要为三月期，而后期限逐渐变长，现在以一年期为主。由于长期利息比短期高，对央行来说，筹措资金的成本也相应提高。

　　再者，央行票据的利率也不断增高。2006年8月15日，一年期的央行票据利率为2.7961％，与年初相比提高了0.9个百分点。利息上扬会导致更多的资本流入，进而迫使干预和冲销的规模扩大，形成恶性循环。

　　最后，央行自今年5月以来多次与招标并行发行央行定向票据。定向票据是指把利率抑制在市场价以下的水准，强制摊派给银行的票据。例如，6月14日发行了1000亿元的一年期定向票据，利息为2.1138％，比二级市场同期品种低出0.4个百分点。摊派额度分别为建设银行420亿元,农业银行300亿元，工商银行120亿元，交通银行100亿元，其他各行为60亿元。贷款增长幅度高的银行，摊派额度越大，低息认购央行票据成为对这些银行的一种惩罚。

　　面临巨大的国际收支顺差，中国在运用货币政策调控时，有(1)冲销干预 (2)非冲销干预 (3)人民币升值这三种选择项（图2）。外汇政策不发生变化的话，预计外汇储备今后将继续以年率超过2000亿美元的速度增长，冲销干预将愈加困难。冲销政策已接近极限，中国要么缩小干预规模加速人民币升值，要么干预而不冲销，容许过剩流动性和随之而来的物价与资产价格上涨（非冲销干预），总之，必须做出抉择。

图2 货币政策的选项

※不伴随冲销的干预为"非冲销干预"
（出处）笔者制作