中国近年房地产价格不断攀升，加之近一年股价的高涨，已经呈现出泡沫经济的特征。其中最大的原因是中国当局面对不断增大的人民币升值压力，对外汇市场持续进行大规模干预，引起流动性过剩。这种状况与80年代后期的日本越来越相似（表）。遗憾的是，中国当局过于担心日本所经历的日元升值带来通货紧缩的压力（麦金农学说），而忽略了为阻止日元升值所采取的宽松货币政策反而助长了泡沫膨胀这一事实（黑田学说）。结果，本应极具参考价值的日本的教训并没有得到充分借鉴。
论及日元升值的经验，斯坦福大学麦金农教授提出的日元汇率长期持高给日本经济带来通货紧缩的巨大压力这一观点在中国占据主流地位（《美元与日元》，上海远东出版社，1999年）。也就是说，70年代以来，日元屈于美国的压力以4%左右的年率持续对美元升值，而当日元升值预期逐渐固定下来时，这4%直接体现为日美间的利息差（反映利率裁定，日本的利率水平＝美国的利率水平-日元升值预期）。美国利率较高时固然没有问题，但进入90年代后美国利率下降，迫使日元利率不得不趋于零。于是，90年代后期，日本陷入了（利率无法再降低的）"流动性陷阱"，货币政策不能有效发挥作用，致使经济长期不景气。麦金农教授警告说，如果中国也象日本一样，迫于美国的压力实行人民币升值和采取自由浮动汇率，就会使通货紧缩加剧，进而陷入流动性陷阱（"人民币汇率陷阱：重蹈日本覆辙？"，《比较》，中信出版社，第23期，2006年3月）。
还有一种观点，在中国尚属少数派。现任亚洲开发银行行长的前日本财务省财务官黑田东彦认为，80年代后期日本泡沫经济发生的原因不在于日元升值，而在于为缓解日元升值带来的通货紧缩压力所采取的宽松货币政策。（"日本汇率政策失败所带来的教训"，《人民币悬念》，中国青年出版社，2004年）"广场协议"前后日元价格在1美元兑240日元上下波动，而1985年底突破1美元兑200美元大关，一年以后急剧升至1美元兑150日元。日本银行为帮助因日元升值而竞争力下降的出口产业，自1986年1月至1987年2月连续五次将法定贴现率从5.0％下调至2.5％，而这个历史最低利率水平一直持续到1989年5月（注）。在认为纠正美元汇率过高的目标已经实现后，1987年2月，G7各国缔结了旨在稳定七国间美元汇率的《卢浮宫协议》。此后日本银行开始积极买进美元进行干预。利率急剧下降和日银干预外汇市场造成货币供应量增加，产生货币过剩现象，资金流向股市和房地产市场，结果形成经济泡沫，给90年代埋下了祸根。
的确如麦金农所说，日元升值（预期）在一定程度上助长了泡沫崩溃后日本经济的通货紧缩，但目前中国的经济状况却更接近黑田学说提到的80年代后期的日本。为避免重蹈日本的覆辙，中国必须尽快缩小干预汇市的规模，加快人民币升值速度以抑制流动性过剩。
（资料出处）根据国土交通省《都道府县地价调查》、《经济白书》、中国国家外汇管理局、上海证券交易所、CEIC数据绘制。
2006年6月28日
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