奥运会后的中国经济——经济增长放慢在所难免

　　距离8月8日北京奥运会开幕的日子已经越来越近了。就象当年日本举办东京奥运会时一样，在奥运会召开之前旺盛的投资和消费活动同样推动了中国经济的强劲增长，然而，奥运会之后投资和消费骤然减少可能引发经济形势恶化，这是日本的普遍看法。但是，受国内外经济形势恶化的影响，中国经济早在奥运会开幕之前就已经进入了温和的调整阶段。虽然今年第二季度中国经济增长依然高达10.1%，但是由于内需和外需增长同时放慢，与去年第二季度高峰时的12.6%相比已经下降了2.5个百分点。

　　首先，从外需看，出口增长不畅，贸易顺差已经转入减少势头（图1）。按美元计算，今年上半年的出口仅比去年增长了21.9%，低于去年上半年27.6%的增长率。而且，如果扣除因通货膨胀和人民币升值步伐加快而造成的出口价格大幅上涨因素，出口的实际增长远远低于名义增长。与此同时，今年上半年进口增长了30.6%，远远高于出口增幅。这种进口的增加并非源于内需的扩大,而是由于石油等初级产品价格的上涨。因此，迄今持续增加的贸易顺差其增幅在进入2008年以后已经低于上一年水平。另外，在内需方面，投资增长已经放慢，虽然消费继续保持增长，但能够持续多久，值得关注。

　　2008年上半年固定资产投资与去年同比增长了26.3%，增幅微微超过去年上半年，但是如果扣除投资产品的价格上涨因素（比前一年上涨了10%），实际增幅则明显放慢。在经济增长回落、金融紧缩力度加大的情况下，企业收益增长不畅，筹资成本增加，投资增长也不得不进一步放缓。

　　在此情况下，有些人希望消费能够代替投资作为扩大内需的引擎，但是恐怕这很难得到实现。当前，受汽油价格高涨影响，迄今带动消费增长的汽车销售量从今年3月已经开始减少。

图1　中国的进出口动向

（注）四个季度的移动平均下跌，表示贸易收支低于上一年的水平。
（资料来源）根据CEIC的数据制作而成

　　在迄今保持增长的良好经济形势下，政府为了减轻人民币升值压力而对外汇市场采取了干预措施（购入美元抛售人民币），由此造成了流动性膨胀，在此背景下，通货膨胀不断加剧。由消费者物价（CPI）所表现的通货膨胀率今年上半年比去年上涨了7.9%，远远高于去年全年的4.8%。

　　为了抑制通货膨胀，中国政府采取了以提高利率为代表的金融紧缩政策。但是，每当中国提高利率的时候，海外资金就会为追求更高的收益率而大量流入中国，结果流动性不但没有得到有效抑制，反而进一步膨胀。在此情况下，中国政府采取的金融紧缩措施由提高利率转向了加快人民币升值。虽然人民币升值有望成为中国经济增长方式由外需主导型向内需主导型转变的契机，但在短期内它可能加剧经济形势的恶化。

　　在中国，迄今为止，通货膨胀率（CPI，与上一年比）的变化往往比经济增长率（与上一年比）的变动滞后约3个季度（图2）。从最近的情况看，随着国内生产总值（GDP）增长率在去年第二季度到达顶峰以后开始下降，通货膨胀也在今年第一季度达到顶峰后，在第二季度开始小幅下降。根据1998年以后的数据推算，我们可以得到这样一个结果，增长率每上升（降低）1%，3个季度以后的通货膨胀率则相应上升（降低）1.18%（图3）。可见，经济增长放慢是通货膨胀下降的前提条件。

图2　GDP增长率和通货膨胀率的变迁

（资料来源）根据中国国家统计局的数据制作而成

图3　GDP增长率和通货膨胀率的相互关系

（注）推算结果

推算时期　1998年Q1～2008年Q2
（资料来源）根据中国国家统计局的数据制作和推算

　　与物价上涨形成对照的是，去年10月以后，股价开始暴跌，一直看好的房地产市场行情也开始走弱。从2005年后半年开始，股价和房地产价格同时上涨，表现出一种良性循环，但以股票暴跌为契机，人们开始担心这可能成为引发连锁暴跌的开始。

　　除了流动性膨胀以外，从2005年春天开始的股权分置改革取得进展，在此背景下，股票暴涨，在中国共产党17大召开的2007年10月中旬一度超过了6000点。在2005年6月前后,股价指数还是1000点左右，这样,在2年零4个月里上涨了6倍。但是，从这个时候开始，以美国"次贷问题"为开端，全球主要股市股价开始暴跌。当初，中国的股价调整只是小幅波动，但在高速增长的背景下，中国并没有太多地受到来自海外的影响。这一种所谓"与世界经济脱钩"的现象，一时备受关注。但是，次贷问题的影响不仅对全球金融市场，而且随着其影响开始波及到实体经济，全球股价下跌的浪潮也开始波及到中国市场。特别是2008年1月中旬以后，上海综合指数下跌幅度很大，6月12日以后一直徘徊在3000点以下。

　　除了全球股价下跌之外，下面三个国内因素也推动了中国股票的下跌。

　　第一，股价大幅度背离企业实力。在2005年6月开始的股价上涨过程中，企业收益大幅度改善，但是改善的步伐不及股价上涨的速度，市盈率（PER）从2005年的20倍上涨到2007年10月的70倍。这与80年代后半期日本泡沫经济顶峰时的水平不分上下。股价暴跌是由缺乏理性的狂热投资抬升的股价回归到与企业收益相应的合适水平的过程。现在的市盈率已经回落到了20倍左右，偏高的感觉基本上被消除。

　　第二，股票市场上的供求关系恶化。经过2005年春天开始的股权分置改革以后，占已发行股总数7成的非流通股的大部分在经过锁定协议期以后，都可自由进行买卖，而非流通股大量解禁的期限已经日益临近。已获准自由流通的国有股和法人股可能大量被抛售的预期就如同日本的"消除相互持股"一样，成为了下压股价的重要因素。

　　第三，由于通货膨胀速度加快，中国政府进一步加强了金融紧缩。提高利率、对融资进行总量限制等措施提高了企业筹资的成本，压迫了企业收益。

　　在金融紧缩和股价暴跌的背景下，迄今一路上扬的房地产价格迎来拐点。全国70大中城市房屋销售价格指数，6月份比前一年上涨8.2%，增幅已经从高峰时（2008年1月）的11.3%开始回落，与前一个月持平，调整色彩更加鲜明。而且，北京、上海和深圳等主要城市，住房的成交数量迅速回落，这表明房地产价格下跌压力正在增大。

　　日本的经验告诉我们，随着股票价格下跌,房地产泡沫破灭以后，银行的部分融资无法回收，不良债权比率上升，导致产生惜贷现象。而且，由于资产价格的暴跌，投资家的资产缩水，引发消费低迷，同时由于企业的资金筹措成本提高，投资也将放慢。加上世界经济增长放慢和原油价格暴涨，中国经济在今后一年出现一定程度的调整将不可避免。

　　有人担心，随关泡沫经济的破灭，就象90年代陷入"失去的10年"的日本一样，中国也可能陷入经济的长期低迷，但笔者认为这种可能性很小。中国被称为"新兴国家"，其经济发展阶段接近于60年代的日本，而不是90年代的日本，其潜在增长率也高达约10%。如同东京奥运会之后的日本，经过较短的调整以后，又将步入强劲的经济恢复阶段。经济恢复的契机是在经济增长放慢的同时，通货膨胀出现了得到控制的征兆，金融政策的状况也由紧缩转向缓和。不过，作为不利于实现这种软着陆情景的因素，我们需要关注房地产价格调整幅度如何，以及世界经济低迷将持续多久。