人民币向浮动汇率制的过渡尚未完成

　　中国人民银行于2015年8月11日公布的人民币对美元汇率中间价为1美元=6.2298元人民币，较前一天贬值1.8%；同时宣布今后在决定中间价时，将参考前一天的市场收盘价的方针。前者是通过下调人民币汇率，修正由于欧元和日元对美元汇率贬值而被高估了的人民币汇率；后者则是从人民币现行的有管理的浮动汇率制向完全浮动汇率制转变的一步。

　　8月11日的汇率下调幅度是2005年7月起实施的"有管理的浮动汇率制"后最大的一次，其后人民币对美元汇率中间价继续下跌，12日为6.3306，13日为6.4010，下降幅度3天累计达4.7%。

　　以往，当局按照政策目标对作为交易基准的人民币对美元汇率中间价进行微调（参见后述），但是由于欧元和日元等主要货币对美元汇率急剧下跌，人民币对这些货币的（主要贸易伙伴国的加权）有效汇率急剧上升（参见图1）。迄今持续增加的外汇储备在2014年6月达到顶峰的3.99万亿美元后呈下降趋势（2015年7月为3.65万亿美元），由此显示人民币汇率已经高于反映市场需求的均衡水平，并且受到贬值压力（参见图2）。

图1 人民币对主要货币汇率的变化

（注）有效汇率为月度数据（2014年8月=100）

（资料来源）人民币对各国货币汇率根据中国国家外汇管理局、有效汇率根据BIS的统计制作

图2 人民币对美元汇率与外汇储备的变化(月度)

（资料来源）根据CEIC数据库（原始数据引自中国国家外汇管理局及中国人民银行）制作

　　人民币汇率被高估，再加上世界经济不景气，中国的出口（以美元计算）增长率今年1–7月累计同比减少0.8%， 7月的减幅更是高达8.3%。住房市场调整早就导致经济增速放缓，出口低迷使这一现象进一步加剧。7月的各项宏观统计都证实了中国经济走势疲软，政府提出的全年增长7%的目标有可能达不到（上半年实际成绩为7.0%）。此次下调人民币汇率的目的正是要通过促进出口来支撑经济增长。

　　现在人民币浮动的幅度每天被限制在当局公布的对美元汇率中间价上下2%之内，假设每天市场汇率都跌至当日下限，当局采用前一天的收盘价作为当日中间价，那么即使在现行制度下，也能够在短期内实现人民币大幅下跌（例如连续10天每天下跌2%，按照复利计算，降幅就会超过20%）。但是，人民币大幅下跌不仅有可能激化与以美国为首的发达国家的贸易摩擦，还可能引发资本外流，并把以东南亚为主的发展中国家卷入货币贬值竞争之中，因此中国对人民币贬值不得不慎重行事。

　　其实，在中国人民银行2015年8月13日的新闻发布会上，易纲副行长就指出："人民币贬值10%以刺激出口属无稽之谈"。张晓慧行长助理也指出："人民币还是强势货币，逐渐向市场化水平回归"；"当前不存在人民币汇率持续贬值的基础，未来人民币还将进入升值通道"。当局的这些发言被认为是宣告人民币贬值的结束。

　　另一方面，中国旨在改革人民币汇率的形成机制，使人民币汇率更富于弹性。此次采用了"决定汇率中间价时，参考前一天的市场收盘价"的方针，被看作朝着这一方向改革的举措之一。此外，还有意见认为，因为国际货币基金组织计划年内对特别提款权（SDR）的成分货币进行调整，人民币是唯一的审议对象，所以中国有意通过这一举措展现人民币改革的进展。（参阅BOX）。

　　中国于2005年7月从实际上的钉住美元制转变为基于由浮动幅度（Band）、货币篮子（Basket）和爬行（Crawling，向某个方向逐渐微调汇率）组成的BBC方式的"有管理的浮动汇率制"。在这个制度下，为了把汇率限制在预定的浮动幅度范围内，当局必须随时准备干预汇市，"管理"的因素仍然大于"浮动"的因素。

　　首先当局每天在交易开始前公布作为基准的对美元汇率中间价，把当日的浮动幅度限制在中间价上下的一定范围内。刚引进BBC制时，浮动幅度设定为中间价的上下0.3%，从2007年5月21日起增至上下0.5%，2012年增至上下1.0%，进而于2014年3月17日扩至上下2.0%。以前决定中间价的方法不透明，但是从2015年8月12日以后，按照新方针，改为参考前日收盘价的近似值（参见图3）。不过，前日收盘价也在很大程度上受到当局干预的影响，因此以此为参考的中间价并未能充分反映市场的供求关系。

图3 人民币对美元汇率的变化：中间价Vs.前日收盘价

（资料来源）根据中国国家外汇管理局及彭博资讯制作

　　另外，在货币篮子方面，当局把稳定对美元汇率作为汇率政策的重心，同时也考虑其他主要贸易伙伴国货币对美元的浮动，来调整人民币对美元汇率中间价，旨在通过这种做法稳定人民币的有效汇率。但实际上，人民币对美元汇率远比有效汇率更稳定，由此来看，作为参考的货币篮子里的美元比重非常大。

　　进而在爬行速度方面，自从2005年7月转变为"有管理的浮动汇率制"以来，至此次实施贬值前的2015年8月10日，人民币对美元汇率中间价相对于美元上升了35%左右。

　　人民币每天对美元的汇率中间价、以及爬行速度并非一定，而是按照政府稳定宏观经济的政策目标进行调整的。其具体表现是，人民币对美元汇率中间价的同比上升率有随着经济增长率和通货膨胀率升高（或降低）而走高（或走低）的趋向。

　　为了确认可以称之为中国的"汇率政策反应函数"的这种关系，在这里笔者把人民币对美元汇率中间价（同比）作为因变量，把通货膨胀率和经济增长率（均为同比）作为自变量，进行了回归分析。由于考虑到变量之间的时间差和汇率的惯性，因此使用了上季度的通货膨胀率来替代本季度的通货膨胀率，并增加了上季度的人民币对美元汇率中间价来作为自变量。以此进行推算的结果，当上季度的通货膨胀率上升（或下降）1%时，人民币对美元汇率中间价（同比）上升（或下降）0.55%；当经济增长率上升（或下降）1%时，人民币对美元汇率中间价（同比）上升（或下降）0.26%（参见图4）。这种关系反映出，当局将汇率作为稳定经济增长和物价的手段。

图4 以经济增长率和通胀率说明人民币对美元汇率中间价的走势
-回归分析的结果-

（注）推算值为下述回归分析的结果

人民币对美元汇率中间价为各期间内的平均值。
推算期间：2005年第3季度–2015年第2季度

（资料来源）根据CEIC数据库推算并制作

　　与固定汇率制同样，依照当局的这种政策决定的汇率，未必与反映市场需求的均衡汇率一致，为了维持这个汇率必须干预汇率。这种做法使通过基础货币的变化控制货币发行量变得困难，从而使货币政策的有效性打折扣。

　　具体来说，如果设定的人民币对美元汇率中间价低于反映市场需求的均衡汇率水平，为阻止人民币升值，就必须进行干预，买进美元，抛售人民币。与此相反，如果设定的人民币对美元汇率中间价高于均衡汇率水平，为阻止人民币贬值，就必须以抛售美元、买进人民币来进行干预（参见图5）。前者（买进美元，抛售人民币）会使基础货币以及货币供应量（M2）与外汇储备同时增加，伴随而来的流动性扩大将导致物价和资产价格上涨。后者（抛售美元，买进人民币）会使基础货币以及货币供应量与外汇储备同时减少，伴随而来的流动性缩减将导致物价和资产价格下跌。

图5 外汇储备变化的机制

（资料来源）笔者制作

　　人民币改革的最大目的是通过汇率灵活化提高货币政策的独立性，货币政策的独立性因资本流动的自由度和汇率制度而大不相同。正如"国际金融三元悖论"所主张的，任何国家都无法同时实现"资本自由流动"、"独立的货币政策"和"固定汇率"这3个目标（参见表1）。中国长期以来通过一边维持实际上的钉住美元的固定汇率，一边限制资本流动（放弃"资本自由流动"），保持了独立的货币政策。但是，随着人民币国际化的进展和资本流动的活跃，货币政策（尤其是利率政策）的独立性和有效性正在不断下降。

　　按照国际金融三元悖论，现在中国采取的是"中间制度"，汇率浮动虽然还不完全，但在一定程度上允许浮动；资本流动也同样，虽然不完全，但在一定程度上是自由的。在这个制度下，货币政策虽然不完全，但有一定程度的独立性和有效性。为了进一步提高货币政策的独立性和有效性，必须向"完全浮动汇率制"过渡。

　　但是在现行"有管理的浮动汇率制"下，当局可以通过干预和设定中间价来控制汇率。人民币必须向市场供求决定汇率的"完全浮动汇率制"过渡，最终取消公布中间价，并尽量避免干预汇率。目前当局尚未提出具体的时间表，人民币向"完全浮动汇率制"的最终过渡看来还需要一段时间。