汇率、利率、资本交易自由化为金融对外开放开路——同时有助于提高货币政策的有效性

　　中国正在推进由"人民币向浮动汇率制转变"、"利率市场化"和"资本交易自由化"组成的三位一体改革，为金融对外开放做准备。在2012年11月召开的中国共产党第18次全国代表大会的报告中，明确提出了"深化金融体制改革，稳步推进利率和汇率市场化改革，逐步实现人民币资本项目可兑换"的方针，并在2013年11月召开的中国共产党第18届中央委员会第三次全体会议上得以再次确认。在2014年3月举行的全国人民代表大会的《政府工作报告》中，举出了今年的工作重点是"深化金融体制改革，继续推进利率市场化，扩大金融机构利率自主定价权。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，扩大汇率双向浮动区间，推进人民币资本项目可兑换"。

　　中国于2005年7月终止了以前的实际上"钉住美元制"，改为"有管理的浮动制"，这是当局向原则上不干预市场的人民币汇率完全浮动制转变的重要步骤。而且，雷曼危机后暂时中断了的利率市场化在2012年6月以扩大银行为中心的金融机构的存款利率和贷款利率的浮动区间的形式重启。至于资本交易自由化，中国人民银行提出了由短期、中期、长期三个阶段组成的路线图。

　　为提高货币政策的独立性和有效性，并为缓解与美国之间的贸易摩擦，中国当局一直在摸索从固定汇率制向浮动汇率制的转变。货币政策的有效性因资本移动的自由度和汇率制度而大相径庭。正如"国际金融的三元悖论"所主张的那样，无论在哪个国家，"自由的资本移动""独立的货币政策""固定汇率"这三个目标不可能同时实现（参见表1）。长期以来，中国试图一边维持实际上钉住美元的固定汇率制，一边通过限制资本移动（放弃自由的资本移动），来维持独立的货币政策。但是，随着人民币国际化的进展和资本移动的活跃化，货币政策（尤其是其中的利率政策）的独立性、以及有效性都在下降。在这样的形势下，为了保持宏观经济的稳定，惟有选择向浮动汇率制转变。

　　另一方面，美国把对华巨额贸易赤字的原因都归于中国"不正当操纵汇率"，要求中国增强人民币汇率弹性。

　　为了应对这些内外压力，中国于2005年7月将人民币兑美元汇率调高2.1%后，从事实上的钉住美元制转向了"有管理的浮动汇率制"。从2008年9月的雷曼危机起，作为应急措施，暂时返回了实际上的钉住美元制（固定汇率制），但从2010年起再次恢复了"有管理的浮动汇率制"至今。

　　现在中国实行的"有管理的浮动汇率制"，是基于浮动区间（Band）、货币篮子（Basket）、爬行（Crawling，按照一定的方向性对汇率进行微调）的BBC方式。

　　在这个制度下，当局每天在交易开始之前公布作为基准的汇率中间价，把当天的浮动区间限制在该汇率中间价上下的一定范围内。开始时浮动区间设定在汇率中间价的正负0.3%，从2007年5月21日起扩大至正负0.5%，2012年4月16日起扩大至正负1.0%， 2014年3月17日起扩大至正负2.0%。

　　再从货币篮子来看，当局以稳定兑美元汇率为政策基础，同时兼顾其他主要贸易伙伴国货币兑美元的汇率变动，以此调整人民币汇率（汇率中间价），试图通过这种做法稳定人民币的有效汇率。

　　进而从爬行的速度来看，从2005年7月转变成"有管理的浮动汇率制"开始至2014年3月31日为止，人民币（汇率中间价）兑美元汇率上升了35%左右（参见图1）。

　　在这种以BBC方式为基础的"有管理的浮动汇率制度"下，为了把汇率控制在一定的浮动区间内，当局必须每天不断对汇市进行干预。由此引起的基础货币变动，会导致货币供给量难以受到控制，从而降低货币政策的有效性。

图1 人民币兑美元汇率的变化

（资料来源）笔者根据中国国家外汇管理局数据制作

　　按照国际金融的三元悖论，中国目前，汇率在一定程度上可以自由浮动，而资本也可以在一定程度上自由移动。在这样的"中间制度"下，货币政策虽然还不完善，但在一定程度上保持了独立性和有效性（请参见BOX）。为了进一步提高货币政策的独立性和有效性，当局应该停止公布人民币的浮动区间和每天的汇率中间价，向原则上不进行干预的"完全浮动汇率制"转变。

　　在市场经济中，利率和汇率一样，是决定资源分配的重要"价格"。利率市场化，从以下的理由来看，对以建立市场经济为目标的中国来说是不可避免的问题。

　　首先，利率市场化能改善资金的利用效率。在利率被限制在低水准时，对资金的需求会高于供给，银行会不按照市场原理来分配资金。其结果是，资金容易集中于风险虽然小但收益率也低的项目。如果促进利率市场化，银行可以根据贷款方的风险来自主决定利率的高低，众多的民营企业也会成为融资的对象。

　　而且，因银行的存款利率被控制在低水准，一部分资金为了追求高利率，流向政府监管不到的非正式渠道（即所谓"影子银行"）。如果利率的市场化带来存款利率上升，这些资金就会回流到银行。

　　进而在管制利率的情况下，银行的高差额利润得到保障，开发新金融产品及服务的激励机制不会发挥作用。但如果推动利率市场化，银行之间的竞争会变得激烈，这会促进金融产品及服务的多样化和品质的提高。

　　最后，利率市场化能加强利率对资金的诱导作用。因为利率变化对投资的影响会有所增加，货币政策的有效性也会有所提高。

　　中国的利率市场化，按照"先货币市场和债券市场，后存款和贷款"的原则；存款利率和贷款利率的自由化，按照"先外币，后人民币""先贷款，后存款""先长期、大额，后短期、小额"的原则，渐进推行至今。

　　货币市场与债券市场的利率市场化从1990年代后半期开始，至今已大致完成。外汇的贷款利率与存款利率市场化也在2000年代前半期得到很大发展。进而取消了人民币贷款利率的上限与人民币存款利率的下限（两者皆为2004年10月），大宗存款利率的自由化也有所进展。利率市场化的过程虽然因为雷曼危机而暂时中断，但在2012年6月，当局再次加大了以银行为中心的金融机关的存款利率和贷款利率的浮动区间。

　　首先，中国人民银行于2012年6月8日和7月2日分两次在下调金融机关人民币的存款和贷款的基准利率的同时，调整了各自的浮动区间。1年期贷款基准利率共下调了0.56%（2012年6月8日从6.56%下调为6.31%，7月6日下调为6.00%），浮动区间的下限在6月8日扩大至基准利率的0.8倍，7月6日扩大至0.7倍。另一方面，1年定期存款的基准利率共下调了0.5%（2012年6月8日从3.50%下调为3.25%，7月6日下调为3.00%），浮动区间的上限扩大至基准利率的1.1倍。继而在2013年7月20日取消了银行贷款利率的下限限制，但还维持着存款利率的上限限制（图2）。

　　至此，贷款利率已经没有上下限的限制，银行能自主决定利率。而存款利率，各银行可以利用不超过基准利率1.1倍的利率设定裁量权，对一部分存款设定了比政府规定的基准利率高的利率。在2014年3月举行的全国人民代表大会上，中国人民银行行长周小川表示，存款利率放开很可能在今后一两年内实现。

图2 2012年6月后开始实施的"利率市场化"措施

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（注）从2004年10月29日起不再设贷款利率上限，同时也允许存款利率的设定低于基准利率。
（资料来源）根据中国人民银行和各大银行的数据制作

　　但是，在利率市场化带来巨大利益的同时，银行收益的恶化、利率变动的风险及信用风险的上升，存款量的变动等，可能导致金融的动荡。在控制利率市场化带来风险的同时，为了最大限度地利用其优点，需要实施改革，加强银行的内部治理及提高经营管理水平，开发存款以外的筹资方法，完善存款保险制度，以及把货币调节手段从数量手段转变为利率诱导。

　　中国迄今为止对资本交易自由化采取了谨慎的态度。其理由可能是，中国政府认为，与资本交易自由化带来的高投资效率及风险分散等优点相比，导致宏观经济不稳定的不利面更大。针对以往慎重对待资本交易自由化的意见，2012年2月中国人民银行调查统计局的课题研究组公布了《我国加快资本账户开放条件基本成熟》的报告（以下简称《报告》），以下列内外环境变化为由，提出必须加快资本交易自由化。

　　首先，世界金融危机为国内企业提供了进军外国市场的绝佳机会，为了支援国内企业，资本交易自由化是必要的。其次，资本交易自由化有利于推动跨境贸易的人民币结算和发展香港的人民币离岸市场等，有利于中国政府正在推进的人民币国际化。再次，资本交易自由化，通过劳动密集型产业向海外转移，以及增加投资收益带来消费扩大，有利于调整中国经济结构这个当务之急。最后，资本帐户资金往往混入经常帐户以逃避管制的违法行为层出不穷，资本交易管制的效果越来越差。

　　《报告》对中国的现状提出以下几点：①银行部门的资产负债表很健全；②外汇储备充足；③对外债务，尤其是短期外债余额较低；④房地产市场和资本市场风险基本可控。

　　《报告》根据这些现状，按照此前的①先流入后流出、②先长期后短期、③先直接后间接、④先机构后个人的计划，为今后10年开放资本交易提出了由3个阶段组成的路线图。

1. ①短期安排（1-3年）：放松有真实交易背景的直接投资放宽管制，鼓励企业"走出去"
2. ②中期安排（3-5年）：放松有真实贸易背景的商业信贷放宽管制，助推人民币国际化。
3. ③长期安排（5-10年）：加强金融市场建设，先开放流入后开放流出,依次审慎开放不动产、股票及债券交易，逐步以价格型管理替代数量型管制。

　　在完成长期安排的阶段时，虽然对一部分投机性较强的交易还需要限制，但不会妨碍国家之间的合理的资本交易，从这一点上来看，基本上可以说实现了资本交易自由化。

　　《报告》强调，不能消极等待以资本交易自由化为前提条件的金融系统的健全化、浮动汇率制度、利率市场化等的实现，应该以相互促进的形式来推动它们同时发展，并考虑了改革的顺序。因此，如果实施《报告》的路线图，既能保证宏观经济的稳定，又能实现计划的可能性颇高。

　　按此思路，中国人民银行行长周小川为了"推动资本市场双向开放，有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度"，提出了以下几点具体措施（"全面深化金融业改革开放 加快完善金融市场体系"《人民日报》、2013年11月28日）。

• 进一步扩大合格境内机构投资者（QDII）和合格境外机构投资者（QFII）主体资格，增加投资额度。
• 条件成熟时，取消合格境内机构投资者、合格境外机构投资者的资格和额度审批，将相关投资便利扩大到境内外所有合法机构。
• 逐步允许具备条件的境外公司在境内资本市场发行股票。
• 放宽境外机构境内发行人民币债券资格限制。
• 有序提升个人资本项目交易可兑换程度，进一步提高直接投资、直接投资清盘和信贷等的可兑换便利化程度，在有管理的前提下推进衍生金融工具交易可兑换。

　　随着资本交易自由化的日益深入，中国政府在雷曼危机后推动的人民币国际化也将加速。在预计实现资本交易自由化的2020年代初期，人民币向浮动汇率制度转变和利率市场化应已基本完成，货币政策也将会以利率操作为中心，变得更有效。