接近均衡水平的人民币汇率

　　作为汇改的第一步，中国于2005年7月开始实施有管理的浮动汇率制时，人们认为人民币汇率大幅度低于均衡水平。然而其后人民币兑美元汇率上升了大约30％，受此影响，不仅中国的经常项目收支的盈余大幅度缩减，而且包括资本项目在内的国际收支盈余也基本消失。这样，在中国政府不积极主动干预市场的情况下形成的当前人民币汇率，可以认为已经接近均衡水平。

　　2012年3月14日，温家宝总理在第11届全国人民代表大会第5次会议结束后的记者招待会上，阐述了人民币汇率可能已经接近均衡水平的看法，并列举了以下三个理由：

　　①2011年，中国经常性账户占GDP的比重已经达到2.8%，小于3%的国际公认标准；
　　②2005年汇改后，中国实际有效汇率已经提高30%（注）；
　　③去年9月开始，香港市场的无本金远期交割，也就是所谓NDF，开始双向波动。

　　的确，关于理由①，中国的经常项目收支盈余占GDP比重，与达到峰值10.1％的2007年相比大幅降低；关于理由②，自2005年7月以来，人民币的实际有效汇率基本上与兑美元名义汇率一样，都上升了30％左右（根据BIS统计）；关于理由③，作为未来的人民币汇率预期值指标被广泛使用的NDF汇率与即期汇率之差（NDF溢价），已基本消失（参见图1）。

图1 人民币兑美元汇率——即期VS.远期（NDF）

（资料来源）笔者根据彭博社和中国国家外汇管理局的数据绘制

　　但是，以此就得出"人民币汇率已经接近均衡水平"的结论还有待商榷。首先，从根本上来说，决定汇率的因素，除了经常项目收支，还必须考虑资本项目收支。而且，由于"均衡水平"的定义比较模糊，因此无法判断现在的人民币汇率是否已与均衡汇率持平。再则，由于人民币汇率不是由市场而是由政府干预来决定的想法已经成为一种共识，因此在这种情况下形成的NDF汇率，反映的只是对政府政策方向的预测，而不是对市场均衡值的预测。

　　在此，笔者将"均衡汇率"定义为在没有政府干预的自由浮动汇率制下，仅由市场供求关系决定的汇率，以此探讨现在的汇率水平是否与均衡汇率水平相一致。

　　在自由浮动汇率制下，汇率完全由市场供求决定（参见图2）。对外汇美元的需求取决于经常项目的进口和资本项目的资金流出等，并随着美元升值而减少（向右下方倾斜的需求曲线）。另一方面，美元的供给取决于经常项目的出口和资本项目的资金流入等，随着美元升值而增加（向右上方倾斜的供给曲线）。市场汇率在供求一致的水平达到平衡。此外，在央行不干预汇市的前提下，因此即使经常项目收支盈余，也必然与相同金额的资本项目收支赤字互为抵消，外汇储备并不增加。

图2 由市场供求决定的均衡汇率

（资料来源）笔者绘制

　　然而，现在中国采用的是有管理的浮动汇率制，政府为了把人民币汇率维持在均衡汇率水平之下，以干预的形式买进市场上过剩的美元，受此影响，经常项目收支和资本项目收支之和的国际收支长期出现盈余，外汇储备也在一直不断增加（图3）。尤其是2008年9月雷曼危机前后的两年间，虽然人民币兑美元汇率保持稳定状态，但外汇储备仍在不断增加。这表明，汇率稳定完全是政府通过干预市场得以维持的（参见图4）。但是，自2011年秋季以后，中国的外汇储备增幅不大，由此推测，中国政府没有积极进行干预，可以认为，现在的人民币汇率已经接近均衡水平。

图3 中国国际收支盈余与外汇储备的增加

（注）外汇储备的增加额＝经常项目收支+资本项目收支+净误差与遗漏

（资料来源）根据CEIC数据库的数据绘制

　　从2005年7月起，中国实施汇改，对从固定汇率制向浮动汇率制的过渡进行了探索。在这个过程中，为了防止汇率大幅升值带来国际竞争力的急剧下降，政府通过干预市场控制汇率上升的速度。如果人民币汇率已经达到了均衡水平，那么即使政府停止干预市场，也不必担心人民币汇率会大幅度升值。因此可以说，中国向"自由浮动汇率制"过渡的时机已经成熟。实际上，从2012年4月16日起，由政府决定人民币兑美元汇率的日浮动区间由以往的上下0.5％扩大至上下1.0％。人们期待以此为契机，尽快实现"自由浮动汇率制"。