“有管理的浮动汇率制”是如何管理的？

　　中国为了提高货币政策的独立性并缓和与美国的贸易摩擦，一直在进行人民币汇率形成机制改革（汇改）。首先于2005年7月把人民币兑美元汇率上调了2.1%，同时从实际上的钉住美元制（与美元联动制）转变为"有管理的浮动汇率制"。虽然从2008年9月的雷曼危机时开始，作为紧急应对措施，暂时返回了实际上的钉住美元制，但从2010年6月起再次恢复了"有管理的浮动汇率制"至今（参见图1）。

图1 人民币兑美元汇率的变化

（资料来源）笔者根据中国国家外汇管理局数据制作

　　但是，为了抑制人民币升值趋向，在改为"有管理的浮动汇率制"以后，当局仍然不断通过购入美元抛售人民币来干预汇市。受此影响，中国的外汇储备持续增加，截至2011年年底已达到31811亿美元。干预汇率导致流动性扩大、通货膨胀压力升高。为了防止这种情况，就必须减少利用干预来管理汇率，容许人民币加速升值。

　　另一方面，美国近年来对华巨额贸易赤字有增无减，并将其原因归结为中国的"不正当汇率操作"。美国财政部于2011年12月提交给国会的《关于主要贸易伙伴国汇率政策的报告》，虽然考虑到中美关系恶化及其对金融市场等的影响，没有把中国指定为"汇率操纵国"，但认为人民币升值还不充分，要求中国进一步增强人民币汇率弹性。

　　"有管理的浮动汇率制"，属于浮动区间（Band）、货币篮子（Basket）、爬行（Crawling，定向微调汇率）的BBC方式，于2005年7月启动后虽暂时中断过，但于2010年6月重新开始。

　　在这一制度下，当局每天在交易开始之前公布作为基准的汇率中间价，把一天的浮动区间限制在该汇率中间价正负的一定范围。开始时浮动区间设定为汇率中间价的正负0.3%，从2007年5月21日起扩大至正负0.5%。当局为了把人民币汇率控制在这个有限的范围内，对市场不断进行干预。

　　此外，关于货币篮子，当局把保持对美元的稳定置于汇率政策的核心，同时兼顾其他主要贸易伙伴国的货币兑美元的变动，以此调整人民币汇率（汇率中间价），试图通过这种做法稳定人民币的实际有效汇率。货币篮子中各货币的比重没有公布，但是人民币与美元以外的主要货币联动性极小，由此可以断定，美元仍然占据了相当大的比重（参见图2）。

图2 人民币、欧元、日元兑美元汇率的变化（2010年6月21日以来）

（资料来源）笔者根据中国国家外汇管理局和彭博社数据制作

　　关于爬行的速度，2005年7月从钉住美元制改为"有管理的浮动汇率制"以来，人民币（汇率中间价）兑美元上升了31.1%，即使除去返回钉住美元制的两年以外，升值速度在各个时期也有很大差异。这反映的并非市场供求的变化，而是政府根据经济形势调整汇率的结果。

　　当局在决定人民币汇率中间价乃至爬行速度时，最重视物价走势。具体来说，就是当通货膨胀率上升时，加速人民币兑美元的升值；而当通货膨胀减缓时，就抑制人民币兑美元的升值速度（注）。

　　比较2005年7月以来人民币兑美元的升值率和居民消费价格指数上升率显示的通货膨胀率，可以看出一种倾向：在当局通过改变汇率来稳定物价的意图影响下，通货膨胀率越高，人民币兑美元升值的速度也越快（参见图3），而这是与市场原理相反的。

图3 与通货膨胀率联动的人民币兑美元升值率

（注）人民币兑美元汇率为当月平均

（资料来源）笔者根据中国国家统计局、中国国家外汇管理局数据制作

　　中国的通货膨胀率于2011年7月达到顶峰的6.5%后转为下降趋势，12月降至4.1%。与此相对应，人民币兑美元升值率（同比，当月平均）也以8月的5.9%为顶峰，12月下降至5.1%。预计当前通货膨胀将继续下降，因此人民币兑美元升值的速度也将进一步放慢。

　　如上所述，在现行的"有管理的浮动汇率制"下，当局的决定极大程度地影响着汇率变化，与反映市场供求关系变化的"浮动"相比，人民币汇率由当局"管理"的色彩依然浓重。当局正在致力于进一步加强汇率弹性，关于下一步，中国人民银行总裁周小川在2012年1月9日接受中央电视台采访时表示："可以进一步扩大汇率浮动区间"，暗示了每天限制在正负0.5%的人民币汇率浮动区间有扩大的余地。

　　但是，扩大浮动区间并不意味着人民币汇率能更好地反映市场的供求关系。这是因为，只要当局继续每天公布汇率中间价，并进行干预，就可以一如以往按照自己的政策目标决定汇率水平和爬行速度。要想真正转变为浮动制，就必须停止公布汇率中间价，并以减少干预汇率的形式放宽"管理"。但是目前还看不到这种转变的规划，实现转变将成为中长期课题。