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影响中国的利率、汇率和股价的共同因素
——根据泰勒规则分析

关 志雄
顾问研究员

  中国随着市场经济化的进展,利率、汇率(人民币)和股价这些主要"价格"开始受到通货膨胀和实际GDP增长率(经济增长率)等经济波动的巨大影响。在经济学教科书中,关于利率受通货膨胀率和经济增长率变化影响的理论被称之为"泰勒规则"。本文把这一规则应用于中国,使用统计学上的回归分析法,阐明通货膨胀和经济增长率的变化是如何影响利率及人民币汇率和股价的。分析期间为以人民币汇率制度由钉住美元制过渡到有管理的浮动汇率制的2005年7月为起点、从2005年第三季度至2011年第四季度。

利率的决定因素

  首先,中国国内银行的存款和贷款利率至今仍然由政府控制,调整利率仍是货币政策的重要手段。为了保持宏观经济的稳定,政府在经济增长率和通货膨胀率上升时上调利率,反之,在经济增长率和通货膨胀率下降时下调利率,以此进行调整。

  为了证实这个假说,笔者以作为利率参照基准的金融机构一年期贷款基准利率为因变量,以通货膨胀率(消费者物价指数上升率,同比)和经济增长率(同比)为自变量,进行了回归分析。这时,考虑到政策利率的惯性,在回归方程式里加入了前一期的贷款基准利率作为第三个自变量。通过回归分析得出的结果是:当通货膨胀率上升(或下降)1%时,利率上调(或下调)0.11%,当经济增长率上升(或下降)1%时,利率上调(或下调)0.08%(参见图1)。

图1 根据泰勒规则推算的贷款基准利率
图1 根据泰勒规则推算的贷款基准利率
(注)估计值由以下回归方程式推算得出:
贷款基准利率为1年期利率;季度数据为逐月数据期末值的平均值。
推算期间:2005年第三季度—2011年第四季度
(资料来源)笔者根据CEIC数据库的数据推算并绘制

汇率的决定因素

  经济波动不仅对利率,对汇率也会产生很大影响。为了证实这个假说,笔者把人民币兑美元汇率(单位:美元/元;同比)作为因变量,把通货膨胀率和经济增长率(均为同比)作为自变量进行了回归分析。这时,考虑到变量间的时间差和汇率的惯性,使用前一期的通货膨胀率来代替本期的通货膨胀率,并在自变量中加入了前一期的人民币兑美元汇率。回归分析的结果是:当前一期的通货膨胀率上升(或下降)1%时,人民币兑美元汇率(同比)上升(或下降)0.54%;当经济增长率上升(或下降)1%时,人民币兑美元汇率(同比)上升(或下降)0.24%(参见图2)。

图2 根据泰勒规则推算的人民币兑美元汇率
图2 根据泰勒规则推算的人民币兑美元汇率
(注)估计值由以下回归方程式推算得出:
人民币兑美元汇率为季度平均值的同比;推算期间:2005年第三季度—2011年第四季度
(资料来源)笔者根据CEIC数据库的数据推算并绘制

  其中,把2005年7月以后的人民币兑美元汇率上升率和通货膨胀率(两者均为同比)进行比较(参见图3),可以发现通货膨胀率越高人民币兑美元汇率上升的速度也越快,这是与市场原理背道而驰的。这表明,当局在把调整汇率作为稳定物价的手段。

图3 与通货膨胀率联动的人民币兑美元汇率上升率
图3 与通货膨胀率连动的人民币兑美元汇率上升率
(注)人民币兑美元汇率的同比以月平均值计算
(资料来源)笔者根据中国国家统计局及中国国家外汇管理局的数据绘制

股价的决定因素

  在中国,与利率、汇率相同,股价也受经济波动的强烈影响。为了证实这个假说,笔者把上证综合指数(环比)作为因变量,把经济增长率和通货膨胀率(两者均为同比)作为自变量进行了回归分析。分析结果是:当经济增长率上升(或下降)1%时,上证综合指数(环比)上升(或下降)5.37%,与此相反,当通货膨胀率上升(或下降)1%时,上证综合指数(环比)下降(或上升)3.62%(参见图4)。根据回归方程式推算出的估计值,在推算期间的26个季度中,与实际值变化方向(上升或下降)相同的达21次,与实际值变化方向相反的只有5次,可以说"命中率"极高。

图4 上证综合指数的变化
——实际值与估计值
图4 上证综合指数的变化
(注)估计值由以下回归方程式推算得出:
用以计算环比的上证综合指数的季度数据是逐日数据的平均值;推算期间:2005年第三季度—2011年第四季度
○:估计值与实际值同为上升或下降;×:估计值与实际值浮动方向相反
(资料来源)笔者根据CEIC数据库的数据推算并绘制

  上证综合指数从2006年第一季度到2007年第四季度,以及从2009年第一季度到第四季度呈上升趋势,相反,从2008年第一季度到第四季度,以及2010年第一季度以后呈下降趋势。上证综合指数的两个上升局面都是始于低通货膨胀,在快速上升后,随着通货膨胀率的上升而逐步结束(参见图5)。

图5 中国的股价、实际GDP增长率和CPI通胀率的变化
图5 中国的股价、实际GDP增长率和CPI通胀率的变化
(注)灰色部分为股价上升时期
(资料来源)笔者根据CEIC数据库的数据推算并绘制

对今后的利率、汇率与股价的预测

  由此可见,在中国,利率、汇率和股价的水平可以说都取决于经济状况。2011年第四季度的经济增长率为8.9%,是自2009年第二季度以来的低水平(参见图6)。另一方面,通货膨胀率虽然在2011年第三季度达到6.3%的峰值之后回落,但依然处于较高水平。如果以雷曼危机以来的平均值(经济增长率为9.4%,通货膨胀率为2.7%)为基准,目前中国经济处于低增长高通胀的"滞胀期"。今后作为经济后行指标的通货膨胀率将进一步下降,预计中国经济在2012年上半年将进入低增长低通胀的"衰退期"。在这个阶段,预计将实行宽松的货币政策,下调利率。受此影响,预计经济状况将在同年下半年出现回升,向高增长低通胀的"复苏期"转变。

图6 雷曼危机以后中国经济周期的各个阶段
图6 雷曼危机以后中国经济周期的各个阶段
(注)①低增长、低通胀;②高增长、低通胀;③高增长、高通胀;④低增长、高通胀
(资料来源)笔者根据CEIC数据库的数据推算并绘制

  在预计出现低增长、低通胀"衰退期"的2012年上半年,估计人民币兑美元汇率上升的速度将放缓。另一方面,由于受益于低通胀和宽松的货币政策,股价将开始回升,但股价真正进入上升轨道恐怕需要等到预计出现"复苏期"的下半年。

2012年3月1日
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2012年3月1日登载