中国于1990年在上海和深圳成立了证券交易所，但是当时大多数上市企业的股份都掌握在政府手中，不允许流通。因此，中国的证券市场无法发挥本来应有的资金筹措和运营功能。因其具有强烈的投机色彩，股价显示的波动也与经济基本指标无关，中国著名经济学家吴敬琏教授曾经将其比喻成“赌场”。但通过2005年开始的股权分置改革，证券市场大为改观，股价开始反映经济增长和通货膨胀等宏观经济动向。

　　经济是按照低增长、低通胀（衰退期）→高增长、低通胀（复苏期）→高增长、高通胀（过热期）→低增长、高通胀（滞胀期）→低增长、低通胀（衰退期）这一顺序循环的（参见图1），这反映出通货膨胀率是增长率的滞后指标。此外，当局在经济过热期采取紧缩政策，提高利率，在衰退期则采取宽松政策，降低利率，成为推动经济周期性变化的动力。

图1 从经济增长率与通货膨胀率的波动看经济周期和股价周期

（资料来源）笔者制作

　　另一方面，股价按照“流动性行情→业绩行情→流动性反转行情→业绩反转行情→流动性行情”的周期循环往复。在经济衰退的情况下，由于受通货膨胀以及利率下降的影响，股票作为投资对象的魅力上升，由此又带动股价上涨，形成“流动性行情”。继而在经济复苏的同时，股价迎来下一个上涨局面，即由于企业的优异业绩而形成的“业绩行情”发展。在经济过热的状况下，利率随着通货膨胀和金融紧缩而上升，从流动性行情向业绩行情持续发展的一系列上升局面走向终结。股价在经过利率上升带来的“流动性反转行情”和企业业绩恶化带来的“业绩反转行情”的调整局面之后，再次进入利率下降带来的“流动性行情”上涨局面。由此可见，股价在经济尚未达谷底之前开始上升，在未达高峰之前开始下降的倾向很强，因此被视为经济的先行指标。

　　2006年之后，中国也可以观测到这种经济周期与股价周期的关系。股价在2006年第一季度到2007年第四季度，以及2009年第一季度到第四季度上涨；在2008年第一季度到第四季度，以及2010年第一季度到第三季度下跌。股价上涨的两个阶段都是从低通胀（流动性行情）开始，历经高增长（业绩行情），最后因受通货膨胀上升（流动性反转行情）影响而结束的（参见图2）。

图2 中国的股价和GDP增长率及CPI（居民消费物价指数）通货膨胀率的变化

（资料来源）根据CEIC数据库数据制作

　　为了更加严密地确认股价与经济周期的关系，笔者以2006年第一季度至2010年第三季度的数据（共计19个季度）为对象，将上证综合指数（环比）作为被解释变量，将GDP增长率（同比）和CPI通货膨胀率（同比）作为解释变量，进行了回归分析。分析结果表明，当增长率上升1％时，上证综合指数上升6.8％，相反，当通货膨胀率上升1％时，上证综合指数下降4.6％（此外，以2001年第四季度至2005年第四季度为对象，进行了同样的推算，却未能观察到增长率和通货膨胀率对股价的影响）。

　　根据这个推算公式的预测，从2006年第一季度到2007年第三季度以及从2009年第二季度到2010年第二季度，共计12个季度股价上涨，其余的7个季度（从2007年第四季度到2009年第一季度，以及2010年第三季度）股价下跌。其中，预测方向正确的达15次（其中股价上涨为10次，股价下跌为5次），预测方向错误的只有四个季度（2007年第四季度、2009年第一季度、2010年第二和第三季度）。由此可见，这个推算公式的可信度较高（参见图3）。

图3 上证综合指数的变化（以季度为单位）
——实际情况与预测值对比

○:预测值与实际值的变动方向一致
×:预测值与实际值的变动方向相反
（资料来源）根据CEIC数据库数据推算并制作

　　现在，中国正在从高增长、高通胀的“过热期”向低增长、高通胀的“滞胀期”过渡。从股价周期来分析，目前则正处于“流动性反转行情”阶段。今后，预计经济将经过“滞胀期”之后，于2011年下半年进入低增长、低通胀的“衰退期”。股价周期估计也将经过“业绩反转行情”之后，进入意味着股价回升的“流动性行情”阶段。

• 2010年10月29日《从经济周期看中国经济走向》