中国政策利率的决定因素
——泰勒规则的启示

　　中国自去年以来，通货膨胀加速，今年7月CPI（居民消费物价指数）同比上涨6.5％，创37个月以来的新高。为遏制通货膨胀，中国政府开始收紧原来较为宽松的货币政策，从2010年10月以后，对作为政策利率的一年期贷款基准利率先后进行了五次调整，共计上调1.25％。由于利率在很大程度上决定今后的经济状况，因此，其走向引人关注。8月的CPI的涨幅为6.2％，虽然比7月份稍微下降了一点，但是还不足以完全消除市场对加息的担心。在此，笔者把主张金融当局应根据通货膨胀和经济动向来调整政策利率的"泰勒规则"作为金融当局的"政策反应函数"，应用于对中国利率政策的分析，并探讨进一步加息的可能性。

　　所谓泰勒规则，就是曾任美国财政部副部长（2001～2005年），现为斯坦福大学经济学家的约翰.泰勒所提出的，在制定货币政策时作为基准的规则：即根据通货膨胀率与其长期目标值偏离的幅度，以及反映经济状况变化的指标与其均衡值偏离幅度(例如GDP缺口)来决定政策利率的水平。当通货膨胀率高于其目标值，或者实际GDP高于其潜在水平时，当局应上调政策利率，反之，则应下调政策利率。根据泰勒规则可用以下公式求出最优政策利率：

　　最优政策利率＝通货膨胀率＋均衡实际利率＋0.5×(通货膨胀率－目标通货膨胀率)＋0.5×(GDP缺口)(注1)。

　　以美国为例，假设均衡实际利率为2％，目标通货膨胀率为2％，那么作为政策利率的美国联邦基金利率（即FF利率∶Federal Funds Rate），其最优值可以用下述公式求出：

　　最优FF利率＝通货膨胀率＋2％＋0.5×(通货膨胀率－2％)＋0.5×(GDP缺口)
　　　　　　　＝1.5×(通货膨胀率)＋0.5×(GDP缺口)＋1％

　　按照泰勒规则，美联储对于通货膨胀率上涨1％应上调FF利率1.5％，对于GDP缺口扩大1％应上调FF利率0.5％。为了稳定宏观经济，上调利率必须超过通货膨胀率的涨幅，这一主张被称为"泰勒原则"。

　　如上所述，泰勒规则原本是为了求出最优政策利率而提出的。然而，后来人们由于认识到该规则对解释美国政策利率的变化也很有效，因此开始重视它可以作为当局对宏观经济变化的"政策反应函数"这一侧面。这时，政策利率对通货膨胀率(与目标通货膨胀率的差距)变化和GDP缺口变化的"弹性值"，是通过实证观察到的数值，而不是把其与泰勒原来设想的"最优值"(对通货膨胀率与GDP缺口的变化幅度分别为1.5倍和0.5倍)相一致作为分析的前提。

　　在此，笔者把泰勒规则看作"政策反应函数"，并使用回归分析这一统计学的方法，对中国政策利率的决定因素进行探讨。考虑到2005年7月中国实现了从钉住美元制向管理浮动制的转变，这里的推算时期从2005年第三季度开始至2011年第二季度。

　　在中国，作为被解释变量的政策利率是金融机构的一年期贷款基准利率。另一方面，与第一个解释变量的通货膨胀率相对应的是CPI同比上升率；另一个相当于GDP缺口指标的解释变量，由于当局还未公布，在这里，作为替代变量采用了实际GDP增长率（注2）。此外，考虑到政策利率的惯性，把前一期的贷款基准利率作为第三个解释变量代入了推算公式（注3）。通过这些处理，得出了下述推算结果：对于通货膨胀率上涨1%和GDP增长率上升1%，当局分别以上调0.10%利率和0.09%利率的形式予以应对（参见图1）。

图1 一年期贷款基准利率的变化：推算值对实际值

　　不过，当通货膨胀上涨（或下降）1%时，当局只把政策利率上调（或下调）0.10%，是违反前述"泰勒原则"的。因此，中国的实际利率与通货膨胀率呈逆向关系，利率政策作为稳定经济的手段显然没有充分发挥效果（参见图2）。

图2 与通货膨胀率呈逆向关系的实际贷款基准利率

（注）贷款基准利率为一年期。实际贷款基准利率＝名义贷款基准利率－CPI（同比）
（资料来源）笔者根据CEIC数据推算

　　基于泰勒规则的分析，不仅可以解释迄今的利率动向，而且还有助于预测今后的利率。以上述回归分析结果为基础推算的结果，在2011年第三季度，假设实际GDP增长率为9.2%，通货膨胀率为6.2%，那么一年期贷款基准利率的"理论值"为6.39%。但是2011年7月7日实施加息以后的实际水平为6.56%，已经超过了理论值。而且8月份的通货膨胀率从7月的6.5%下降到6.2%，如果再考虑到预计今后通货膨胀率和GDP增长率都将放缓，那么可以认为，进一步加息的可能性较小。