中国自去年以来,通货膨胀加速,今年7月CPI(居民消费物价指数)同比上涨6.5%,创37个月以来的新高。为遏制通货膨胀,中国政府开始收紧原来较为宽松的货币政策,从2010年10月以后,对作为政策利率的一年期贷款基准利率先后进行了五次调整,共计上调1.25%。由于利率在很大程度上决定今后的经济状况,因此,其走向引人关注。8月的CPI的涨幅为6.2%,虽然比7月份稍微下降了一点,但是还不足以完全消除市场对加息的担心。在此,笔者把主张金融当局应根据通货膨胀和经济动向来调整政策利率的"泰勒规则"作为金融当局的"政策反应函数",应用于对中国利率政策的分析,并探讨进一步加息的可能性。
什么是泰勒规则?
所谓泰勒规则,就是曾任美国财政部副部长(2001~2005年),现为斯坦福大学经济学家的约翰.泰勒所提出的,在制定货币政策时作为基准的规则:即根据通货膨胀率与其长期目标值偏离的幅度,以及反映经济状况变化的指标与其均衡值偏离幅度(例如GDP缺口)来决定政策利率的水平。当通货膨胀率高于其目标值,或者实际GDP高于其潜在水平时,当局应上调政策利率,反之,则应下调政策利率。根据泰勒规则可用以下公式求出最优政策利率:
最优政策利率=通货膨胀率+均衡实际利率+0.5×(通货膨胀率-目标通货膨胀率)+0.5×(GDP缺口)(注1)。
以美国为例,假设均衡实际利率为2%,目标通货膨胀率为2%,那么作为政策利率的美国联邦基金利率(即FF利率∶Federal Funds Rate),其最优值可以用下述公式求出:
最优FF利率=通货膨胀率+2%+0.5×(通货膨胀率-2%)+0.5×(GDP缺口)
=1.5×(通货膨胀率)+0.5×(GDP缺口)+1%
按照泰勒规则,美联储对于通货膨胀率上涨1%应上调FF利率1.5%,对于GDP缺口扩大1%应上调FF利率0.5%。为了稳定宏观经济,上调利率必须超过通货膨胀率的涨幅,这一主张被称为"泰勒原则"。
如上所述,泰勒规则原本是为了求出最优政策利率而提出的。然而,后来人们由于认识到该规则对解释美国政策利率的变化也很有效,因此开始重视它可以作为当局对宏观经济变化的"政策反应函数"这一侧面。这时,政策利率对通货膨胀率(与目标通货膨胀率的差距)变化和GDP缺口变化的"弹性值",是通过实证观察到的数值,而不是把其与泰勒原来设想的"最优值"(对通货膨胀率与GDP缺口的变化幅度分别为1.5倍和0.5倍)相一致作为分析的前提。
泰勒规则在中国的应用
在此,笔者把泰勒规则看作"政策反应函数",并使用回归分析这一统计学的方法,对中国政策利率的决定因素进行探讨。考虑到2005年7月中国实现了从钉住美元制向管理浮动制的转变,这里的推算时期从2005年第三季度开始至2011年第二季度。
在中国,作为被解释变量的政策利率是金融机构的一年期贷款基准利率。另一方面,与第一个解释变量的通货膨胀率相对应的是CPI同比上升率;另一个相当于GDP缺口指标的解释变量,由于当局还未公布,在这里,作为替代变量采用了实际GDP增长率(注2)。此外,考虑到政策利率的惯性,把前一期的贷款基准利率作为第三个解释变量代入了推算公式(注3)。通过这些处理,得出了下述推算结果:对于通货膨胀率上涨1%和GDP增长率上升1%,当局分别以上调0.10%利率和0.09%利率的形式予以应对(参见图1)。
不过,当通货膨胀上涨(或下降)1%时,当局只把政策利率上调(或下调)0.10%,是违反前述"泰勒原则"的。因此,中国的实际利率与通货膨胀率呈逆向关系,利率政策作为稳定经济的手段显然没有充分发挥效果(参见图2)。
(资料来源)笔者根据CEIC数据推算
是否需要进一步加息
基于泰勒规则的分析,不仅可以解释迄今的利率动向,而且还有助于预测今后的利率。以上述回归分析结果为基础推算的结果,在2011年第三季度,假设实际GDP增长率为9.2%,通货膨胀率为6.2%,那么一年期贷款基准利率的"理论值"为6.39%。但是2011年7月7日实施加息以后的实际水平为6.56%,已经超过了理论值。而且8月份的通货膨胀率从7月的6.5%下降到6.2%,如果再考虑到预计今后通货膨胀率和GDP增长率都将放缓,那么可以认为,进一步加息的可能性较小。
2011年9月30日
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