货币紧缩大幅减缓货币供应量增速

　　中国于2005年7月实行"汇改"，向"有管理的浮动制"过渡之后，为了控制人民币汇率上涨，政府继续对汇市实施了大规模干预。在这过程中，央行在累积巨额外汇储备的同时，也投放了大量基础货币，使国内的货币供应量难以控制。在控制流动性的手段上，当局最初把重点放在通过发行央行票据回收基础货币上，但是其后为了减轻支付利息的负担，改为提高法定存款准备金率。尤其是在2010年以后通货膨胀加速的情况下，作为货币紧缩政策的一环，央行把法定存款准备金率提高到了历史最高水平。受其影响，货币供应量的增长率也从2009年宽松的货币政策时期的高水平急速下降。鉴于此，预计今后通货膨胀的压力将会减轻。

　　中国为了控制人民币汇率上涨，不断以抛售人民币，购进美元的形式对汇市进行干预。如果对在干预中被抛售出来的基础货币放任自流，就可能引起流动性膨胀，从而导致资产泡沫和通货膨胀。为了防患于未然，央行主要通过发行票据（央行票据）的"公开市场操作"，或者对适用于商业银行的法定存款准备金率进行调节的"存款准备金率操作"等方式，试图进行"冲销"。近年来，在汇市干预规模不断扩大的同时，冲销的规模也越来越大，其主要手段也从公开市场操作向存款准备金率操作转变。（参见表1）

　　汇市干预的规模相当于中国人民银行公布的"金融机构人民币信贷收支表"中"外汇占款"的增额。据显示，2004年的干预规模达1.7746万亿元，其中45.3％是以发行央行票据（余额净增）冲销，另有19.6％是以法定存款准备金的积累冲销；两者加起来的"冲销比例"达到干预规模的64.9％。

　　2005年中国实行"有管理的浮动制"以后，政府继续扩大干预规模，2007年达到了2.9397万亿元，但央行票据发行余额的增额开始减少，只占干预规模的16.1％。但另一方面，法定存款准备金率却从年初的9.0％提高到年底的14.5％，通过增加法定存款准备金进行冲销的规模超过了央行票据的发行量。

　　这种情况2007年以后依然持续，尤其是2009年以来，新发行的央行票据规模低于到期偿还的规模，央行票据发行余额的增额转变为负值。另一方面，2010年1月货币政策从宽松转变为紧缩以后，法定存款准备金率先后上调了12次总计6％，截至2011年7月达到了历史最高水平的21.5％。受此影响，被冻结的资金超过了干预规模。

　　央行之所以将冲销手段从发行央行票据转变为提高存款准备金率，是为了减低伴随冲销产生的成本。虽然央行无论是对自己发行的票据还是对商业银行寄存的存款准备金都必须支付利息，但是后者的利率（截至2011年7月，法定存款准备金为1.62％，超额准备金为0.72％）低于前者（截至2011年7月，1年期为3.4％）。然而，对于商业银行来说，上调法定存款准备金率很可能成为抑制收益的原因。

　　主要货币政策手段从公开市场操作转变为存款准备金率操作，对中间目标的货币供应量（M2）会产生什么样的影响呢？

　　从概念上来说，M2增加可以分解为基础货币的增加和信用乘数的变化两部分。也就是说，由于信用乘数被定义为M2／基础货币，如果将其改写为
　　M2＝信用乘数×基础货币，
就可以看出，M2的增加是与基础货币的增加和信用乘数的变化成正比的。发行央行票据直接抑制基础货币的数量，而上调法定存款准备金率虽然对基础货币的数量没有直接影响，但会降低信用乘数（ 注 ）。

　　在中国的外汇储备持续增加，而通过发行央行票据进行冲销的规模正在缩小的情况下，基础货币的增加不断加速。但M2的增加（同比）从2009年11月的29.7％峰值大幅度下降至2011年6月的15.9％。之所以基础货币急速增加，而M2的增加却在减速，是因为多次上调法定存款准备金率使包括超额准备金在内的存款准备金率上升，引起了信用乘数下降（参见图1、图2）。

　　正如"通货膨胀本质上是一种货币现象"这一经济学的常识那样，在中国，货币供应量也是左右通货膨胀率的最重要的变量。2011年6月的通货膨胀率为6.4％，达到了三年来的最高水平。这是为克服雷曼危机而实施的超宽松货币政策导致的后遗症。人们担心今后通货膨胀可能进一步扩大，但货币紧缩政策显现了效果，货币供应量的增加正在减缓，因此可以认为这种担心是没有必要的。