资产泡沫膨胀考验中国的货币政策
——日本的经验教训可资借鉴

　　日本经济自1990年泡沫经济崩溃后陷入了长期衰退，至今尚未从后遗症中完全恢复。泡沫的发生源可追溯至1985年9月签订的广场协议。由于受广场协议的影响，日元急剧升值，在这种情况下，为了解救竞争力下降的出口产业，并扩大内需，日本银行从1986年1月至1987年2月，先后五次把官方贴现率从5.0％下调至2.5％，创历史最低水平的利率一直持续至1989年5月。受此影响，发生了流动性过剩的现象，资金流向股票市场和房地产市场，形成了泡沫经济。随着泡沫经济崩溃，日本经济进入了"失去的20年"。

　　中国也在宽松的货币政策背景下，房地产等资产价格急速攀升，呈现出泡沫的征兆。那么，中国为了不重蹈日本的覆辙，应从日本的教训中学习什么呢？

　　第一，中央银行的目标在于稳定货币价值（物价）和金融体系（维持信用秩序），但是资产价格的波动通过银行不良债权的扩大等会成为金融体系的不稳定因素。鉴于此，在制定货币政策时，不仅应关注CPI（消费者物价指数）所反映的物价，而且还应关注股票和房地产价格的动向。

　　围绕这一问题，国际清算银行（BIS）主张"为了避免过度的资产价格上升给金融体系带来不稳定，即使物价处于稳定状态，也应实施货币紧缩政策"，这与美联储（FRB）"在进行金融改革时，无论如何应把重点置于物价稳定上"的主张相对立。美联储主席伯南克作为后者的代表而广为人知，但是经过本次金融危机之后，其态度已有所软化。

　　日本虽然在20世纪80年代后半期受宽松货币政策的影响，资产价格大幅度上升，但是由于经济过热和物价上升并不显著，所以当局基本上没有意识到必须立即采取紧缩政策。至1989年，由于通货膨胀的压力升高，日本银行转向了货币紧缩政策，但经济泡沫化已经越陷越深。如果考虑到资产价格与物价波动之间存在着相当长的时间差，那么只根据当前的物价动向来制定实施货币政策，就不能及时防止泡沫的发生。

　　雷曼冲击以后，中国大胆地采取了宽松的货币政策。受此政策影响，房地产价格加速上涨。2月份的70个大中城市住房销售价格同比上涨了10.7％，逐渐进入警戒范围。人们发现，中国在此次实施宽松的货币政策期间，股价和房地产价格等资产价格先于物价上涨（参见图1）。因此，把资产价格纳入货币政策的目标对象变量，不仅有利于防止泡沫发生，而且也有利于稳定物价。

图1 先于物价上涨的股价和房地产价格
——雷曼冲击以来的状况

（资料来源）根据中国国家统计局及上海证券交易所资料制作

　　第二，泡沫的扩大会带来信用融资的膨胀，中央银行不仅应注意其数量上的增长率，而且还应注意到以房地产方面为中心的融资结构的变化。

　　日本在泡沫时期，非银行金融机构、房地产和建筑三个行业的融资总和达到了银行融资整体的25％，特别是许多房地产相关的融资，是经由政府监管不到的被称为"住宅金融专业公司"的非银行金融机构进行的，因此不但加速了房地产泡沫的膨胀，而且在泡沫经济崩溃后导致不良债权问题更加严重。

　　在中国，房地产方面的融资，即使包括住房贷款，也只占银行融资整体的20％左右，与泡沫时期的日本相比，比例偏低。但是，2009年新办理的住房贷款规模已猛增至2008年的五倍（中国人民银行，《中国货币政策执行报告，2009年第四季度》，2010年2月11日）。这是必须加以警惕的现象。另外，在银行融资中，有多少经由地方政府融资平台流入了房地产市场无法正确把握，对此也必须严格监控。

　　第三，泡沫发生后经过的时间越长，泡沫破灭时遭受的损害就越大，政策措施也越困难，因此，当局应在经济内含的风险还处于潜伏期时尽可能掌握这一情况，并在预测今后走向（forward-looking）的基础上实施货币政策。关于这一点，日本银行事后做了"反省"，并指出："对于中央银行来说，这是从（1980年代后半期的）泡沫经验中得到的最大教训"（翁邦雄、白川方明、白冢重典著《资产价格泡沫与货币政策：日本在1980年代后半期的经验及其教训》，IMES Discussion Paper Series No.2000-J-11，日本银行金融研究所，2000年）。

　　当时在日本，国内担心日元升值，美国要求日本减少经常盈余和扩大内需，而且由于通货膨胀已经稳定下来，所以反对实施货币紧缩的舆论根深蒂固，以至未能及时对资产泡沫采取对策。资产价格开始急剧上涨后经过了三年多，才于1989年5月开始实施货币紧缩政策。日经平均股价在签署广场协议的1985年9月底至1989年4月底之间上涨了2.7倍，东京商业区的地价也在1985年至1988年之间上涨了2.5倍。即使在开始实施紧缩政策以后，股价也继续上涨了半年多，地价则持续上涨了两年多。

　　在中国，不仅房地产价格暴涨，而且消费者物价指数（CPI）反映的通货膨胀率，也从去年的-0.7％加速至今年2月的2.7％（同比）。据观测，中国通货膨胀率的走向通常比GDP增长率晚大约三个季度。受经济迅速复苏的影响（去年第四季度GDP增长率达10.7％），预计今后通货膨胀的压力将进一步增加。为了防止泡沫膨胀和通货膨胀，需要在适当时机实施包括提高利率在内的货币政策的"退出战略"（参见BOX）。

　　第四，如果把中央银行的政策重点置于稳定汇率，就需要对外汇市场进行干预，为此，货币政策的独立性就会在很大程度上受到制约。

　　在日本，受广场协议的影响，导致了日元升值。1987年2月，在纠正美元升值的目的已经达到这一认识下，G7成员国之间签署了以稳定美元为目标的卢浮宫协议。以此为契机，日本银行开始积极干预汇率买进美元。这一干预与宽松的货币政策一起加剧了流动性甚至资产泡沫的膨胀。由此看来，对于发生泡沫经济的原因，应理解为并非日元升值本身，而是为阻止日元升值所进行的汇率干预，以及为缓解日元升值带来的通货紧缩压力而实施的宽松的货币政策。

　　中国也为了抑制"人民币升值"而干预汇市，这已经成为流动性膨胀的原因之一。为了稳定经济，必须通过提高汇率的伸缩性来不断提高货币政策的独立性。从2008年7月以来，作为危机对策的一环，人民币对美元的汇率基本上被固定下来。但是现在危机已经平息，与货币政策一样，也需要对汇率政策准备好退出战略。无需多言，改革汇率不是因为有美国的压力，而是出于中国自身的利益。