美国金融危机对中国影响有限——景气脱钩，中国的影响力得以提高

　　中国经济从2003年以来经过连续5年两位数增长，缓步进入调整局面。即使如此，与遭遇严重金融危机的美国以及受其强烈影响的日本和欧洲相比，经济运转较为顺畅，景气脱钩（非联动性）现象鲜明可见。

　　由于次级房贷问题，美国经济急转直下，但对中国经济的影响较为有限。据IMF推算，美国经济增长率对中国经济增长率的弹性值在亚洲各国和地区中最低，仅有0.1%，比日本的0.3%还小（见图1）。如果美国经济增长率下降1%，则日本的经济增长率下降0.3%，而中国的经济增长率仅下降0.1%。

图1美国经济增长率的变化对亚洲各国和地区经济增长率的影响^※

※弹性值：显示当美国经济增长率上升1%时，其他国家的经济增长率变化的百分比值
（资料来源）IMF, Regional Economic Outlook、Asia and Pacific, April 2008 (Table 2.11, cross country regressions).

　　从对美出口额与GDP比来看，中国对美国的依存度要比日本大得多。但即便如此，由于下述理由，从GDP增长率（实际）看与美国经济的联动性却要低于日本（图2）。

图2　日美中GDP增长率的变化

（资料来源）根据IMF, World Economic Outlook, Oct. 2008 制作

　　首先，中国对美出口的依存度高只是表面现象。在中国，贸易品（进出口）以国际价格进行交易，但非贸易品（服务）的价格远低于日本等发达国家。如果用购买力平价（PPP）来计算GDP，则中国与日本的对美出口依存度之差大大缩小（图3）。而且中国的对外贸易有一半是加工贸易，出口产品中的从国外进口的零部件和半成品比在国内附加的价值多，与此相比，日本的出口产品中含有的"进口含量"的比例比较低。如果考虑到这些因素，中国对美国的依存度应大大低于日本。

图3　中国与日本的对美出口依存度

（注）该国对美出口依存度等于对美出口除以GDP（市场汇率换算或PPP换算）。这里用美国从日本和从中国的进口代替日本和中国的对美出口。
（资料来源）根据U.S. Census Bureau, IMF数据制作

　　此外，中国对资本交易实施严格的限制，与贸易相比，资本移动的规模很小。特别是中国证券市场对外开放程度不高，股价主要受国内因素左右而非国外因素，与国外的联动性不高。据IMF推算，日本与美国的股价相关系数达到0.52，而中国与美国的股价相关系数只有0.08（推算时间均为2000年—2007年）。实际上，上证综合指数于2007年10月达到历史高纪录以后，至今年9月中旬雷曼兄弟公司冲击，暴跌了70%，高于国外水平，但其后在国外市场股价暴跌之中，上海股市反倒比较稳定（见图4）。而且中国金融机关持有的外汇资产很少，受此次次级房贷不良债权的直接影响也小。

图4　中国与国外市场的股价联动性不大

（资料来源）根据Bloomberg制作

　　受国内外环境恶化的影响，中国经济增长也不得不放慢。但是政府仍然拥有充分的自由来采取货币政策、财政政策等刺激经济。

　　首先，随着经济增长放慢，通货膨胀也正在趋向稳定。从迄今为止的趋向来看，通胀率（CPI，与去年比）紧随经济增长率（同比）的变化（大约晚三个季度）（见图5）。今年第三季度的增长率为9.0%，比去年第二季度高峰期（12.6%）低3.6%，通胀率也降至5.3%（9月为4.6%），与第一季度的8.0%（2月为8.7%）相比大幅度下降。除经济增长放慢之外，最近原油价格下降也减低了通胀压力。因此，中国政府从9月以后先后两次下调利率和存款准备金率（见图6）。今后放宽货币政策的余地将进一步扩大。

图5　GDP增长率与通胀率的变化

（资料来源）根据中国国家统计局数据制作

图6　从收紧向放宽转换的货币政策

（注）2008年9月下调存款准备金率1个百分点的实施对象只限于除中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行、中国交通银行、邮政储蓄银行以外的其他从事存款业务的金融机构。此外，四川大地震受灾区的地方法人金融机构下调了两个百分点。
（资料来源）根据中国人民银行资料制作

　　第二，人民币升值的压力得到缓解。自去年以来，人民币加速升值，但今年7月中旬以后告一段落。国外交易的人民币远期汇率（NDF，1年期）甚至急速下跌，远期汇率相对于即期汇率的溢价也从今年春季超过10%的纪录下降至零左右（见图7）。这显示，招致游资流入甚至通胀上升的人民币升值预期得到控制。因此，不仅货币政策，包括人民币贬值在内的汇率政策的自由度也有所提高。

图7　人民币对美元汇率

（注）人民币现货汇率虽然受到中国政府的介入等政策的直接影响，但国外交易的期货（NDF）汇率比较如实反映了市场的供求关系。
（资料来源）根据Bloomberg，中国国家外汇管理局资料制作

　　第三，中国在财政方面也有充分的余地通过减税和扩大支出来刺激经济。2007年中国政府的财政盈余对GDP比达到1.1%，而且国债余额对GDP比只有21.1%。与此相比，日本政府的财政赤字和国债余额对GDP比分别高达2.5%和164.1%（均为IMF调查）。在1997年—98年的亚洲金融风暴时，中国以积极的财政政策为中心采取了景气对策，可以想见，此次如有必要也会采取财政政策。中国政府已经宣布，将从2008年11月1日起，对3486种产品上调出口增值税的退税率。此外有消息称，已决定从明年开始，增值税将从生产型转变为消费型，据推算，以此减税的规模超过1500亿元人民币（注1）。

　　第四，中国拥有19000亿美元的外汇储备，所以即使采取扩展性金融、财政政策扩大内需，使经常收支大幅度恶化，也不会立即陷入外汇不足的困境，而且不必担心像1997年—1998年的亚洲金融风暴时泰国、韩国、印度尼西亚那样，遭遇货币投机，迫不得已大幅度贬值。

　　最后，在面临危机时，比起需要花时间形成共识的民主制度下的发达国家，采取集权体制的中国可以迅速对应。9月29日，投入7000亿美元的政府资金收购金融机构不良资产的"紧急经济稳定法案"被美国众议院否决，致使世界金融市场陷入极度混乱，但这种事态在中国不可能出现。

　　受美国引发的金融危机的影响，世界经济继今年之后，明年景气进一步减速也不可避免。IMF10月发表的《世界经济展望》（World Economic Outlook）预测(注2)，2009年主要发达国家的增长率为美国0.1%、欧元地区0.2%、日本0.5%，普遍低迷，受其影响，世界经济增长率从2007年的5.0%、2008年的3.9%减至2009年的3.0%。日美欧对世界经济增长的贡献度，合计也不过0.1%左右。与此相比，中国虽然基本上继续减速，但预计2009年也能够维持较高的增长，达到9.3%。中国的GDP规模（按购买力平价计算）为世界的12.0%，按此计算中国对世界经济增长的贡献度将接近整体（3.0%）的40%，达到1.12%（9.3%×12.0%）（见图8）。这样，此次美国引发的金融危机，可能成为中国作为全球大国崛起的象征性事件。

图8　主要国家、地区对世界经济增长率的贡献度

（资料来源）根据IMF, World Economic Outlook, Oct. 2008 制作