中国摸索向完全浮动汇率制转变——日本的经验教训可供参考

　　近年来，中国的国际收支顺差不断扩大，外汇储备急剧增加，人民币面临巨大的升值压力。但是由于担心人民币升值对国内经济产生负面影响，中国政府对此一直持慎重态度。然而，为了保持汇率稳定，政府必须不断干预外汇市场，因此在外汇储备急剧增加的同时，国内市场的流动性也在不断膨胀，由此引发的股票、房地产等资产泡沫膨胀及通货膨胀等弊端已经暴露无遗。此外，由于货币政策被赋予了稳定汇率的职责，使其作为稳定宏观经济的手段的作用不能得到充分发挥。为了纠正国际收支的不平衡，恢复货币政策的独立性，中国必须向"完全浮动汇率制"过渡，也就是说政府原则上不再干预市场，将汇率供求交给市场来决定。

　　自2005年7月实施的"汇改"起，中国开始摸索着向浮动汇率制过渡。以此为契机，中国由以前的"钉住美元汇率制"转变为"有管理的浮动汇率制"。然而，那以后的汇率政策的重点不是在"浮动"，而是在"管理"上，为了控制人民币升值，政府不断进行大规模的市场干预。结果使货币政策的独立性依旧受着很大的制约。

　　中国所处的这种局面与20世纪70年代初期被迫从固定汇率制向浮动汇率制转变的日本十分相似。日本以1971年发生的尼克松冲击(Nixon Shock)为契机，历经迂回曲折，于1973年2月实现了向浮动汇率制的过渡。现在的中国和70年代初的日本，不仅在宏观经济环境，而且在以汇率政策为中心展开的政策争论中都可看出众多的相同点。本文旨在通过回顾当时日本的经验，来阐明中国应该从中吸取的教训。

　　中国的外汇储备从2003年起急剧增加，到2008年6月高达1.8万亿美元。外汇储备急剧增加主要是由于以贸易为中心的经常收支和以直接投资为中心的资本收支都实现了巨大的顺差（即所谓"双顺差"）（图1）。本来在完全浮动汇率制下，央行根本不必干预外汇市场，外汇储备也不会增加。如同现在的日本一样，即使经常收支处于盈余状态，也会被资本收支的赤字自动抵消。中国外汇储备持续增加可以被理解为央行为控制汇率上升，换言之，是为保持低于市场均衡水平的廉价汇率而持续干预的结果。如果不进行干预，取代外汇储备上升的应是人民币的不断升值（图2）。

　　除了这样的市场压力，以美国为首的中国主要贸易伙伴国要求人民币升值的呼声也不断地高涨。当初，中国政府由于担心人民币升值将导致出口减速、就业形势恶化、通货紧缩压力等，对人民币升值持消极态度，但之后由于来自市场和外国政府的压力进一步加大，中国终于在2005年7月21日实施了人民币升值2.1％，同时揭开了意味着脱离实行已久的钉住美元汇率制的"完善人民币汇率形成机制的改革"（"汇改"）的序幕。

图1　中国的国际收支顺差的扩大与外汇储备的增加

注：外汇储备的增加部分＝经常收支＋资本收支＋误差和遗漏
资料来源：中国国家外汇管理局http://www.safe.gov.cn/

图2　外汇储备增加的机制

资料来源：笔者制作

　　当时，中国人民银行（中央银行）新闻发言人就推行人民币汇率形成机制的改革的必要性做了如下的解释（中央银行新闻发言人，"中国为何完善人民币汇率形成机制改革"，2005年7月21日，新华社电）。

　　"推进人民币汇率形成机制改革，是缓解对外贸易不平衡、扩大内需以及提升企业国际竞争力、提高对外开放水平的需要。近年来，我国经常项目和资本项目双顺差持续扩大，加剧了国际收支失衡。2005年6月末，我国外汇储备达到7110亿美元。今年以来对外贸易顺差迅速扩大，贸易摩擦进一步加剧。"

　　并据此指出了适当调整人民币汇率水平，改革汇率形成机制有以下益处：

1. 有利于贯彻以内需为主的经济可持续发展战略，优化资源配置；
2. 有利于增强货币政策的独立性，提高金融调控的主动性和有效性；
3. 有利于保持进出口基本平衡，改善贸易条件；
4. 有利于保持物价稳定，降低企业成本；
5. 有利于促使企业转变经营机制，增强自主创新能力，加快转变外贸增长方式，提高国际竞争力和抗风险能力；
6. 有利于优化利用外资结构，提高外资利用效果；
7. 有利于充分利用国内和国外"两种资源"和"两个市场"，提高对外开放水平。

　　为了实现这些目标，新的人民币汇率机制不再把人民币汇率钉住单一美元，而是根据国内外经济金融形势，以市场供求为基础，参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数的变化，对人民币汇率进行管理和调节，维护人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。参考一篮子货币表明外币之间的汇率变化会影响人民币汇率，但参考一篮子不等于钉住一篮子货币，它还需要市场供求关系作为另一重要依据，据此形成有管理的浮动汇率。

　　对于2005年7月采用的汇率制度，当时的中国人民银行货币政策委员会委员余永定先生解释说，这基本上是国际金融教科书体提到的BBC方式，即以浮动幅度（Band）、货币篮子（Basket）以及爬行（Crawling：向某一既定方向对汇率进行微调）为基础的"有管理的汇率浮动制度"（"人民币汇率制度改革，一个历史性的决定"，《金融时报》，2005年7月23日）。然而，即使在引进新的制度后，人民币对美元的升值依然受到政府市场干预的控制，在汇率政策运作上重点不是放在"浮动"，而是"管理"。在这种管理下，开始时人民币对美元的年升值率只有1％左右，但在2007年以后，为了应对通货膨胀，政府加快了升值的步伐（图3）。

图3　人民币随通货膨胀而加速升值

资料来源：根据Wind资讯的数据制作而成

　　回顾自汇改以来三年多的中国经济的表现可以看出，可以看出，在政府提出的七个目标中，第(1)、(3)、(5)、(7)达到了相应效果，实现了目标;而第(2)、(4)、(6)这三个目标还没有达到（周昆平、唐建伟，"汇率形成机制改革依然任重道远"，《上海证券报》，2008年7月22日）。

　　对已实现的目标有如下评价：首先，从第(1)项来看，在出口减速的情况下，消费相对坚挺；从第(3)项来看，进入2008年以来，贸易收支终于呈现下降态势；从第(5)项来看，纺织品等劳动密集型产品在出口中所占的比例下降，取而代之的是机械等资本、技术密集型产品的比例有所提高。最后，从第(7)项来看，中国对外直接投资急剧增加，中国经济的对外开放从把外资企业"请进来"的阶段迈向了中国企业"走出去"的阶段。

　　另一方面，对于基本没有达到的目标，存在以下课题，有待改善：首先，从第(2)项来看，由于对人民币升值的预期持续，使大量游资涌入中国。为了抑制由此引起的人民币升值，央行不得不继续大规模干预外汇市场，这样此举导致流动性膨胀，严重制约了货币政策的独立性。

　　从第(4)项来看，市场干预引起的流动性膨胀加速了通货膨胀。加上国际市场上原油等初级产品价格暴涨，日元、欧元等主要货币对美元的升值，迄今为止人民币对美元的缓慢升值还不能完全地抑制进口型通货膨胀。

　　从第(6)项来看，期待人民币升值的游资已经占流入资本的大部分。这样的资金流入不仅使货币政策的调控很困难，还孕育着由于资金短时间撤退而导致金融危机的风险。

　　综上所述，2005年7月推行的汇率制度变更只不过是汇改的第一步，为实现这些目标，今后央行尽量减少干预，必须将汇率交给市场来决定,实现向完全浮动汇率制的转变。

　　中国面临的局面与尼克松冲击前后的日本颇为相似。在布雷顿森林体系下，日本采用了1美元兑换360日元的固定汇率制，并将维持这一汇率作为政策的最优先课题。然而，到了20世纪60年代，作为国际货币体系中心国的美国，由于资本流出使国际收支持续出现慢性赤字，动摇了人们对美元的信任。另一方面，日本经历了经济高速增长期，出口的国际竞争力增强，从1968年起经常收支由逆差转为顺差。随着顺差幅度的扩大，1967年为止仅有20亿美元左右的外汇储备，到1970年底增加到44亿美元，到了尼克松冲击前的1971年7月，迅速增至79亿美元（图4）。于是，人们对日元升值的预期与日俱增。

图4　日本的经常收支与外汇储备额的变动——以向浮动汇率制的过渡期为中心

资料来源：根据日本银行的数据制作而成

　　尤其是进入1971年后，不顾美国的贸易收支在战后首次转为逆差，为了刺激景气，美联储三次下调贴现率，使得美国与欧洲各国的利率差扩大。再加上人们预期美元将贬值，大量投机资金从美国流向欧洲。这种背景下，西德于5月变为浮动汇率制，从而使日元成了下一个投机目标，日元升值压力进一步加大。

　　在持续的国际货币动荡中，美国总统尼克松于1971年8月15日发表了"新经济政策"，其内容包括中止美元与黄金的兑换、征收10％的进口附加税等。为了应对这一局面，欧洲各国一时关闭了外汇市场，但随即从第二周的星期一，即23日重新开启外汇市场时，不得不让汇率自由地浮动。日本没有关闭外汇市场，为守住1美元兑换360日元的汇率，继续买进美元进行干预，但到了8月28日，终于跟随欧洲各国转为实行浮动汇率制。在此期间为干预市场而投入的资金高达40亿美元（大致相当于当时4个月的进口金额）。

　　当时浮动汇率制只被视为暂时的避难措施，主要国家之间经过平价调整再次返回固定汇率制的摸索仍在继续。1971年12月，在主要10国的财政部长和中央银行行长出席的史密森会议上，各国之间达成了大幅度调整对美元汇率的协议，其中日元对美元的汇率从原来的360日元被调整到308日元，日元升值16.88%。

　　即使在史密森货币体制建立后，由于美国的贸易逆差仍在扩大，加深了人们对美元的不信任，日元升值压力仍没有得到缓解。日本为防止日元再度升值而实施了宽松货币政策，但是由于受当局在外汇市场上买进美元，卖出日元，进行干预的影响，出现了流动性膨胀，物价和股价暴涨（图5）。1973年，在再度爆发的世界性货币危机的背景下，日本于2月14日，主要各国也于3月相继转为实行浮动汇率制，仅仅维持了一年多的史密森货币体制就此崩溃了。

　　日本转为浮动汇率制以后，日元升值压力仍没有停止，日元升值趋势一直持续到1995年4月，日元对美元汇率曾经一度突破80日元兑换1美元大关。此外，日本一直对资本移动进行限制，到1980年12月，对外汇与外贸管理法（外汇法）全面修订后，才真正实现资本交易的自由化；实需原则（远期外汇交易只有在依据进出口等实际需要时才予以批准）一直等到1984年才被废除。就像"肮脏浮动汇率制（dirty float）"这个词所表现的那样，当局对市场的干预一直没有停止过。然而，通过向浮动汇率制过渡，消除了日元汇率背离均衡水平的现象，这样，干预的目的已经从阻止日元升值变为防止汇率暴涨暴跌。日本银行彻底停止干预是在2004年3月17日以后。

图5　向浮动汇率制过渡前后的日本经济与金融形势

资料来源：根据日本总务省编制的《日本长期统计系列》制作而成

　　在尼克松冲击前后，日本政府官员中占主导地位的是强烈的日元升值威胁论和日元升值回避论。以不改变汇率为前提，作为减少国际收支顺差的政策，实施了以下列政策为中心的《八项日元对策》（《综合对外经济对策》，1971年6月）。

1. 限制出口、促进进口的经常收支对策（废止在金融和税制上的出口优惠措施，为鼓励进口放宽限制措施，彻底贯彻进口自由化）；
2. 促进对外投资、对外援助等的资本收支对策；
3. 扩大总需求的财政、货币政策（扩大财政支出的政策、宽松货币政策）；
4. 调整性通货膨胀政策（国内物价水平上涨政策、提高货币工资率政策）；

　　对此，1971年7月10日由36位经济学者组成的"汇率政策研究会"（由神户大学的天野明弘教授和东京大学的小宫隆太郎教授主持）认为，当时日本的国际收支的持续巨额顺差，明显属于"基础性不平衡"，而且基于"政策组合"的观点他们反驳道："在实现国际收支平衡的目标中，应最优先考虑调整汇率，至于其它目标的实现应使用其它的手段，这才是适宜的政策目标与手段的相组合"。他们据此建议尽早实施下述"日元小幅分步上调"（爬行钉住汇率制）（有关支持升值的具体理由，请参照附件BOX）。

　　"一次平价变更的幅度在1％以内，每三个月至五个月变更一次，因此以一年2.5％至4％的速度变更，在考虑当时的形势的基础上消除国际收支顺差，一直调整到累积的过量外汇储备减少为止。在这种情况下，为了避免市场汇率的剧烈波动，日本银行最好对外汇市场进行干预。关于变更的频率与幅度，不必一成不变，每月一次0.2或0.3％左右的方式也值得考虑"（汇率政策研究会，"对日元汇率小幅分步上调的建议"，《季刊现代经济》，第2号，1971年9月刊登）。

　　"汇率政策研究会"列举了以下四条小幅分步上调的优点：首先，这与大幅度平价变更不同，不会诱发以投机或对冲为目的的短期资本移动。第二，由于调整是缓慢进行的，各产业容易适应调整。第三，不必预先规定最终的升值幅度，只要持续调整到顺差消除、过多的外汇储备减少为止。如果形势发生逆转，还可以反向调整（贬值）。最后，尤其对日本而言，这一方式不会与IMF协定相抵触，可以通过日本政府的决策来执行。

　　另一方面，在小宫隆太郎和须田美矢子共同撰写的著作中，对当局在遭受尼克松冲击后的应对措施批评道："如果从当时日本经济的宏观状况来看，不免让人感到日元向浮动汇率制转变的时机为时过晚。田中首相发言说'为避免日元再次升值必须不惜采取所有措施'，表明了将史密森汇率坚持到底的方针，这不幸使汇率管理当局的选择范围变窄了。......日本政府应该自行主动地，更快地选择，比如在1972年秋，调整史密森中心汇率（日元再次升值），或者实行浮动汇率"。同时，鉴于在第一次石油危机爆发的1973年10月前，日本就已经出现了通货膨胀的趋势，他们还论证了1972年秋当时政府和日本银行以避免日元再次升值为最优先目标采取的扩大宏观经济政策，导致了1973～74年的物价飞涨（《现代国际金融论——理论、历史、政策（历史、政策篇）》，日本经济新闻社，1983年）。

　　现在的中国与1970年代初期的日本一样，都是处于固定汇率制向浮动汇率制过渡的时期。那么中国可以从当时的日本经验和教训中学到些什么呢？

　　首先，在"汇率政策研究会"的"建议"中提到的有关是否应该让日元升值的讨论，对于思考现在的人民币问题是具有诸多启示意义。其中提到的国际收支顺差扩大及随之而来的外汇储备增加的弊端、追求政策和手段最佳组合的政策组合的想法、对"促进出口、赚取外汇才是为国家利益着想"的重商主义的批评等，对现在的中国都是适用的。

　　第二，当时的日本，对日元升值、向浮动汇率制过渡的阻力很大，这是当局迟迟不出台应对措施的原因。当局通过强行干预试图维持较低汇率的做法导致了流动性膨胀，进而使通货膨胀加速，并引发了资产泡沫。很遗憾,中国没能借鉴日本这方面的教训，近年来发生了同样的状况。

　　第三，在贸易品部门（制造业）生产效率提高快的国家，实际汇率将长期承受上涨压力，因此难以做到既稳定物价又稳定汇率。要么物价上涨，要么汇率上涨，当局必须依据这一矛盾关系选择政策目标。过渡到浮动汇率制以后，日本优先考虑物价稳定，允许日元升值，但如果当时选择了维持汇率稳定，通货膨胀率就会更高。

　　第四，很多人以为资本交易自由化是实行浮动汇率制的前提条件，而以中国资本交易自由化的滞后，还不具备推行浮动汇率制的条件为由，反对提前向浮动汇率制过渡。然而，日本20世纪70年代的经验表明，即使维持资本限制也能够向浮动汇率制过渡。

　　第五，2005年中国实施的"完善人民币汇率形成机制的改革"，与1971年日本"汇率政策研究会"建议的"日元汇率小幅分步上调"都属于爬行钉住汇率制，是一种"有管理的浮动汇率制"。日本面对尼克松冲击等国内外形势的急剧变化，没有实施"日元汇率小幅分步上调"，而是直接过渡到浮动汇率制。那么,中国的现行汇率制度，也应该被理解为只不过是过渡时期的措施。现行政策的局限性已经很明显了，当局必须为了向完全浮动汇率制转变做进一步的改革。

　　最后，当时的日本没有其他国家的经验可借鉴，准备也不充分，为维持固定汇率制用尽了所有手段后，不得不转为实行浮动汇率制。与此相比，中国的选择余地还是多一些。实际上虽然2005年实行汇改时中国面对的外部压力越来越大，但并未像遭受尼克松冲击那时的日本那样已经陷入危机状况。中国应该参考日本及其他国家的经验，事先准备好向完全浮动汇率制过渡的路线图。

　　向完全浮动汇率制最终过渡的最佳时机就是实际的人民币汇率与反映了市场供求的"均衡汇率"基本一致的时候。近来,在海外交易的人民币无本金交割远期（NDF）汇率（一年期）相对于即期汇率的溢价，已经从今年春季的10％以上的水平降到8月21日的3％左右，这表明过渡的最佳时机已经临近了。

图6　人民币对美元的汇率 ——即期vs远期

资料来源：根据Bloomberg，中国国家外汇管理局制作而成