Ⅰ．はじめに
中国では、不動産開発企業の債務問題をきっかけに、住宅バブルが弾けており、住宅市場は低迷している。不動産開発企業の債務再編と住宅価格の低下を受けて、銀行や、企業、家計もバランスシート調整を余儀なくされている。
政府が不動産開発企業の債務再編と資金調達への支援や、住宅ローンの融資条件の緩和を中心に対策を講じている。しかし、キャピタル・ゲインを狙った投機的資金が住宅市場から引き揚げられることや、住宅の一次購入者となる年齢層の人口が減少していることなどから、住宅市場の低迷は長引く可能性が高い。不動産開発、中でも住宅開発が中国経済を牽引してきた重要な産業であるため、住宅市場の調整は、コロナ禍からの景気回復の足を引っ張っている。
日本は1990年以降、バブルの崩壊を受けて、長期低迷に入った。同じ轍を踏まないために、中国は銀行部門の不良債権の処理や不動産開発企業の債務再編を中心に対策を急がなければならない。
Ⅱ．不動産開発企業の債務危機の進行
中国では、不動産開発企業は経済成長や都市化の波に乗って、借金に頼った住宅建設を進め、高い利益を得ていた。その一方で、住宅を対象とする投機も盛んになり、住宅価格はバブルの域に達した。
これに対して、政府は、バブルの崩壊に伴う金融リスクを防ぐために、2020年から不動産開発企業への規制を強化し、①（前受金控除後の）総資産に対する総負債の比率が70%を上回ってはならない、②自己資本に対する負債の比率が100%を上回ってはならない、③保有する現金に対する短期負債の比率が100%を上回ってはならない、という「三つのレッドライン」（中国語は「三道紅線」）を設定した。「三つのレッドライン」を同時に越えた企業は、有利子負債を増やしてはならない。
これらの政策により、不動産開発企業の資金繰りは悪化した。業界大手である恒大は、2021年9月にドル建て債券の利払いを滞納し、破産の危機に陥った。恒大の債務危機は、その後、他の不動産開発企業にも波及した。多くの不動産開発企業は、信用力が低下し、債券の新規発行や融資の借り換えが困難になった。2023年10月現在、中国における不動産開発企業の年間売上ランキングトップテン（2020年時点）のうち、恒大（第二位）のほかに、碧桂園（第一位）、融創（第四位）、緑地（第七位）、世茂（第八位）も債務不履行または返済猶予という状態に陥っている。
中でも、恒大と碧桂園の債務額は特に大きい（図表1）。2022年末の恒大の債務額は2兆4,374億元（約50兆円）に達している。そのうち、取引先に対する未払い金のシェアは41.1%と最も高く、予約販売の前受金（同29.6%）と銀行などからの借入金（同25.1%）を上回っている。また、2022年末の碧桂園の債務額は1兆4,350億元（約30兆円）に達している。そのうち、予約販売の前受金のシェアは46.6%と、最も高く、取引先に対する未払い金（同30.5%）と銀行などからの借入金（同18.9%）を上回っている。
当初、関係者は住宅市場が短い調整期を経て持ち直せば、不動産開発企業の債務問題が解消されるだろうと期待したが、このシナリオは完全に崩れている。多くの不動産開発企業は、事実上債務超過に陥っており、債権者との交渉を通じて、債務再編を進めざるを得ない（注1）。債務不履行を起こした一部の不動産開発企業（主に民営企業）は、倒産する、または他社（主に国有企業）に吸収合併されるだろう。
Ⅲ．避けられないバランスシート調整
不動産開発企業の大規模な債務再編と倒産は、住宅価格の下落とともに、他の部門の資産の目減り、ひいてはバランスシート調整をもたらしている。
まず、銀行は、不動産関連の融資の一部が不良債権になり、経営の健全性を保つために、全体の融資を抑えなければならない。
また、多くの不動産開発企業の取引先は、建材や工事代金などの未収金の一部が回収できなくなり、倒産を余儀なくされている。その多くは、中小企業である。
さらに、多くの家計はローンを組んで住宅を購入しているため、住宅価格の低下は、純資産の減少を意味する。この負の資産効果により、消費が抑えられる。中でも、未完成住宅の購入者は、いつまで待てば物件が引き渡されるのかという不安に駆られることになる。
景気の低迷に加え、国有地の使用権の売却によって得られる土地譲渡金収入の急減（2022年に前年比－23.3%、2023年1－9月に同－19.8%）を受けて、地方政府の財政状況が急速に悪化している（注2）。その上、地方政府が設立した多くの融資プラットフォーム会社は、土地を担保に銀行などの金融機関から巨額融資を受けているが、土地価格が低下する中で、資金調達が困難になるだけでなく、返済が滞るリスクが高まっている。IMFの推計によると、2022年に融資プラットフォーム会社が抱えている債務は57兆元（広義の政府債務の43%、GDPの48%）に達している（図表2）。
Ⅳ．政府による不動産市場対策
不動産開発企業の債務問題の解決と不動産市場の回復を目指して、政府は多くの対策を打ち出している。
まず、2022年11月11日に不動産市場への金融面の総合的支援策が発表され、「三つのレッドライン」は事実上撤廃された。その主な内容は次の通りである（注3）。
- 不動産開発企業の資金繰りを支援し、通知の発表日から6ヵ月以内（のちに2024年末まで延長）に返済期限を迎える開発資金について、融資を1年延ばすよう銀行に促す。銀行は、延長に応じた場合でも、貸出区分を「不良債権」に変更する必要はない。
- 国家開発銀行などの政策銀行による住宅引き渡しを保証するための特別融資の提供や、金融機関の関連融資による支援を奨励する（注4）。
- 販売不振などで短期的な資金不足に陥った不動産開発企業の社債発行を支援する。
- 優良な不動産開発企業が困難に陥っている不動産開発企業を合併買収するプロジェクトを重点的に支援する。
- 住宅購入者を支援し、地方政府に住宅ローン金利の下限や頭金比率の引き下げを求める。
続いて、2023年夏以降、一連の住宅ローン関連規制の緩和措置が発表された。
まず、8月25日に、住宅都市農村建設部、中国人民銀行、国家金融監督管理総局は共同で、地方政府による「居住用住宅の購入者」の判定に際して、「住宅ローン履歴なし」を条件とする規則の廃止を認めた。これにより、該当者は、買い替えの際により低い頭金比率とより有利なローン金利が適用されるようになった。
また、8月31日に、中国人民銀行、国家金融監督管理総局は共同で、次の内容を盛り込んだ通知を発表した（注5）。
- 住宅購入制限のある都市における居住用住宅および二軒目の住宅の頭金比率の最低要件をそれぞれ30%、40%から、住宅購入制限のない都市と同じ20%、30%に引き下げる。
- 二軒目の住宅にかかる住宅ローン金利の下限を0.4%ポイント引き下げる（5年物ローンプライムレートに対する上乗せを0.6%ポイントから0.2%ポイントへ引き下げ）。
- 2023年9月25日からは、居住用住宅を対象とする既存の住宅ローンの金利の引き下げ、及び借り換えが可能になる。
さらに、2010年から主要都市を対象に相次いで導入された、家庭ごとに購入できる住宅の軒数の上限は、2022年以降、一部の都市において緩和されるようになった。その狙いは、冷え込んだ家計による住宅の投資需要を喚起することである。
Ⅴ．長引く住宅市場の調整
政府が相次いで対策を打ち出したにもかかわらず、住宅市場の低迷は続いている（図表3）。中国国家統計局によると、住宅開発投資は2022年の前年比－9.5%に続き、2023年1－9月の累計でも同－8.4%、住宅販売面積も2022年の前年比－26.8%に続き、2023年1－9月の累計でも同－6.3%と落ち込んでいる。住宅価格（70主要都市の平均）は、一部の地域において値下げ制限が実施されていることもあり、公式の統計では2023年9月現在、2021年8月のピーク時の水準と比べて3.0%しか下落していないが、民間の調査などによると、実際の落ち込み幅がもっと大きいと伝えられている（注6）。
景気さえ回復すれば、住宅市場も低迷から脱するだろうという楽観論が一部に見受けられるが、次の理由から、今後、住宅市場の調整はむしろ長期化する可能性が高い。
まず、住宅価格は、対所得比で見るとまだ高い。2022年の住宅販売価格の対世帯可処分所得比は、深圳（36.5倍）、上海（35.2倍）、北京（29.4倍）をはじめとする主要都市において、1980年代後半のバブル期の東京（20倍未満）を上回っている（図表4）。住宅価格は下がり始めているが、合理的水準に戻るまで、下落する余地が大きい。
また、在庫が増え続けており、それを消化するには時間がかかる。中国国家統計局によると、2023年9月に、住宅在庫面積は前年比19.7%伸びている（注7）。
さらに、住宅市況が低迷する中で、価格の上昇を見込んだ投機的需要（二軒目以降の購入）は細くなる。自己居住用住宅の潜在購入者も、住宅価格の一層の低下を待って、購入のタイミングを遅らせるだろう。
そして、住宅の一次購入者が最も多い30－34歳の人口は低下傾向に転じている。今後、住宅に対する実需の減少は止まらないと予想される（図表5）。
その一方で、出稼ぎ農民の都市部での定住に伴う住宅需要の拡大も考えられるが、彼らの収入レベルでは市場価格での購入は困難である。彼らの住宅問題を解決するためには、政府が低廉な家賃で提供する公共住宅の大規模建設に頼らざるを得ないだろう。
Ⅵ．懸念されるマクロ経済への波及
不動産開発、中でも住宅開発が中国経済を牽引してきた重要な産業であるため、住宅市場の調整は、コロナ禍からの景気回復の足を引っ張っている。
まず、各部門のバランスシート調整は、銀行による貸し渋りと企業と家計による「借り渋り」を通じて、投資と消費の拡大を抑えている。
また、住宅開発投資がGDPの約1割を占めており、2023年1－9月の累計の前年比の伸び率（－8.4%）をベースに単純計算すると、GDP成長率が0.84%（8.4%×10%）押し下げられることになる。中国は世界の鉄鋼消費の約半分を占めており、その半分が住宅建設を中心とする建設業の需要によるものであるため、中国における住宅開発投資の変動は、鉄鉱石と鉄鋼の国際市況にも大きく影響している（図表6）。
－国際市況にも影響－
さらに土地譲渡金収入は、全国の財政総収入（公共財政収入と政府性基金収入の合計）の約4分の1を占めており、住宅市場の調整を背景に大幅に落ち込んでいることにより、インフラ関連を中心に公共投資も抑制されている。
日本は1990年以降、バブルの崩壊を受けて、経済は後に「失われた30年」と呼ばれるようになった長期低迷に入った。同じ轍を踏まないために、中国は銀行部門の不良債権の処理や不動産開発企業の債務再編を中心に対策を急がなければならない。幸いなことに、中国における主要銀行がほとんど国有であり、万が一の際に、政府による救済が予想されるため、銀行の倒産による金融危機の発生は避けられるだろう。
