股价暴跌对中国经济的影响

2015年6月中国发生股灾后，人们对消费和投资低迷、经济进一步恶化的担忧加剧。但另一方面，住宅市场出现了恢复的征兆，再考虑到从股市撤出的资金很可能流入住宅市场，经济下行的压力可望得到缓解。

中国股价虽然暴跌，但仍比去年同期的水平高80%左右。这意味着大部分投资家仍然从股市中获利。因此，经过这次股价暴跌可能影响消费的资产效应虽然正值幅度有所缩小，但并没有转为负值（参见图1）。

图1 上证综合指数（同比）的变化

（注）截至2015年7月27日的月中平均值。

（资料来源）笔者根据CEIC数据库数据（原数据引自上海证券交易所）制作

此外，作为主要救市措施之一，国务院暂停了IPO，这对投资可能会产生不利影响。然而，企业利用股票筹资只占"社会融资规模存量"的3.1%（2014年底），因此影响有限（参见图2）。对于企业来说，从银行获得融资仍然是最大的资金来源（占社会融资规模存量的66.3%），由于最近几次减息，从整体来看，筹资成本反而下降。

图2 社会融资规模存量（2014年底）

（资料来源）笔者根据CEIC数据库数据制作

另一方面，与各国形成对照的是，在中国的股价与住宅价格之间的关系是逆相关而不是正相关（参见图3）。这反映了在投资对象仅限于"非股票则住宅"的情况下，两大部门间的大规模资金移动导致了价格逆相关关系。

图3 上证综合指数与住宅价格指数

（注）最新股价为2015年7月27日，住宅价格指数的一线城市为北京、天津、上海、广州、深圳。

（资料来源）笔者根据彭博社和CEIC数据库的数据制作

实际上，在2013年至2014年住宅价格暴涨时，股价正在下跌，与此相反，在2014年下半年住宅价格进入调整时期后，股价就开始迅速上涨。然后到2015年中期左右时，住宅价格开始反弹，股价却急速下跌。

在考虑对宏观经济的影响时，住宅价格的波动比股价更重要，特别是住宅价格与股价的逆相关关系的持续与否将对今后的经济走势产生决定性作用。

去年下半年以来，尽管股价暴涨，中国经济依然减速，实际GDP增长率从2014年上半年同比增长7.4%下降到今年上半年同比增长7.0%，在很大程度上就是因为住宅市场进入了调整期。2014年房地产开发投资额（名义）达到9.5万亿元，相当于GDP的14.9%（其中住宅开发投资额6.4万亿元，相当于GDP的10.1%）。在住宅价格走低的背景下，房地产开发投资额同比增长从2014年上半年的14.1%下降到2015年上半年的4.6%。根据计算，仅此一项就把GDP增长率拉低了1.4%（14.9%×[14.1%－4.6%]=1.42%）。

从以往的经验来看，住宅价格（同比）的波动比住宅销售面积（同比）的变化晚大约6个月至1年，可以说住宅销售面积是住宅价格的先行指标（参见图4）。实际上，2015年4月以后，住宅销售面积同比增长已经转变为正值，这意味着住宅价格在不久的将来也将回升。今后如果资金从股市流向住宅市场，住宅价格乃至房地产开发投资的恢复倾向会更趋明显。因此，中国继2015年之后，2016年仍将保持7.0%左右的经济增长率。

图4 住宅销售面积是住宅销售价格的先行指标

（注）销售价格为70个大中城市的算数平均值，截至2010年12月为新建住宅销售价格指数，2011年1月以后为新建商品房销售价格指数，销售面积为商品房。销售面积的各年1月和2月的数据只于2月公布总计，因此在制作本图时使用了相同的数字。

（资料来源）笔者根据CEIC数据库数据（原数据引自中国国家统计局）制作。